公司2023H1 業績符合預期。CM310 正在推進成人AD 和慢性鼻竇炎伴鼻息肉兩項III 期臨床試驗，分別有望於2023 年內和2024H1 提交NDA，過敏性鼻炎公司計劃2023H2 開展註冊性臨床試驗。CMG901 的Ia 期療效優異，全球權益以總額近12 億美元授權阿斯利康，商業化潛力巨大。多項臨床試驗進展順利，研發投入持續加碼。生產能力持續擴容升級，團隊規模快速擴張，在手現金充沛。維持“買入”評級。
公司2023H1 業績符合預期，研發持續加碼，在手現金充沛。公司2023H1 實現收入3.27 億元，主要是CMG901 授權給阿斯利康的首付款收入。公司2023H1研發支出2.38 億元（扣除股權激勵費用），同比+61%，主要由於臨床試驗和臨床前開支持續增加。截至2023 年中報，公司持有現金及現金等價物、定期存款和銀行理財合計近30 億元，在手現金充沛。
CM310：AD和慢性鼻竇炎伴鼻息肉分別有望在2023 年內和2024H1提交NDA。
根據公司2023 年中報，CM310 目前正在推進兩項III 期臨床試驗：①成人中重度特應性皮炎（AD）：已於2023 年3 月完成數據揭盲及初步統計分析，主要研究終點均成功達到；公司計劃於2023 年申報NDA。②慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）：2023 年5 月完成III 期臨床試驗患者入組工作，公司預計將於2024H1 提交NDA。此外，公司已完成針對青少年AD 的PK 試驗，將與CDE討論下一步臨床試驗方案；公司計劃2023 年H2 啓動過敏性鼻炎適應症註冊性臨床試驗，度普利尤單抗尚未佈局該適應症，CM310 有望在過敏性鼻炎上形成差異化的競爭優勢。此外，石藥集團已就中重度哮喘開展關鍵II/III 期臨床試驗。
CMG901：Ia 期數據優異，總額近12 億美元授權阿斯利康。2023 年1 月，公司在ASGO-GI 大會上公佈了CMG901 的Ia 期臨床數據。劑量爬坡階段，其中8 例G/GEJC 患者ORR 達到75%，DCR 達到100%，其中2.6、3.0 和3.4mg/kg隊列患者的ORR 均達到100%。CMG901 安全性良好，3 級以上藥物相關不良事件11.1%，無4、5 級藥物相關不良事件，未達到MTD。根據公司公告，2023年2 月，公司與樂普生物將CMG901 的全球權益授予阿斯利康，包括6300 萬美元的首付款（已於2023 年3 月31 日到賬）和最高11.25 億美元的里程碑付款、最高低雙位數的分級銷售分成（公司上述所有權益均佔70%），是國內Claudin18.2 靶點目前最大規模的授權合作交易。阿斯利康擁有豐富的臨床推進經驗和強大的腫瘤領域商業化實力，此次授權不僅體現出國際MNC（MultiNational Company）對CMG901 產品的認可，同時有望在後續的臨床試驗和商業化上獲得更大的競爭優勢。
多管線臨床試驗進展順利，研發不斷加速。
據公司2023 年中報：
①CM326（TSLP 單抗）：治療成年人AD 的II 期臨床試驗於2023 年6 月完成了患者入組工作；治療CRSwNP 的Ib/IIa 臨床試驗於2023 年2 月完成患者入組工作；石藥集團啓動了CM326 治療哮喘的II 期臨床試驗。
②CM313（CD38 單抗）：治療R/R MM 的I 期試驗數據於2023 年歐洲血液學協會（EHA）大會發表， 29 例患者進行了至少一次基線後療效評價，ORR 爲34.5%，mPFS 爲132 天，與全球首款CD38 單抗達雷妥尤單抗療效相當。CM313的皮下注射劑型有望在年內提交IND，有望帶來成本更低、患者依從性更好的治療方式。此外，CM313 治療系統性紅斑狼瘡（SLE）適應症的Ib/ IIa 期試驗進行患者入組工作。
③CM338（MASP-2 單抗）：2023 年2 月已經啓動針對IgA 腎病患者的II 期臨 牀試驗。
④CD3 雙抗產品：CM355（CD20xCD3）/ CM350（GPC3xCD3）/ CM336（BCMAxCD3）目前正在進行臨床I/II 期爬坡，CM355 和CM336 將開發皮下注射劑型，能夠降低CRS 風險；CM350 爬坡過程中相比競品有更高的安全劑量，初步信號良好。
⑤CM369（CCR8 單抗）：已於2023 年2 月完成首例受試者給藥。
生產能力擴容升級，團隊規模快速擴張。成都生產基地一期項目已於2022 年年底竣工投產，建成8 個2000L 生物反應器的生產線，合計新增16000L 產能，可保證CM310 等產品後續的上市商業化進程，並且生產鏈上國產替代比例進一步提高，可有效降低生產成本。截至2023 年中報，公司員工總數750 人，其中臨床開發與運營的員工超過250 人，CMC 及生產的員工超過340 人，團隊規模不斷擴張，爲後續產品商業化打下基礎。
風險因素：公司藥品的研發速度不及預期或者研發失敗風險；公司藥品審評耗時較長，上市時間不及預期風險；公司創新藥未能及時納入全國醫保目錄或經醫保談判價格降幅較大風險；市場競爭加劇，公司藥品銷售不及預期風險。
投資建議：公司是專注於自免和腫瘤領域的創新型藥企。核心產品CM310 療效顯著、安全性良好，公司預計分別有望於2023 年年內和2024H2 遞交特應性皮炎和慢性鼻竇炎伴鼻息肉NDA，成爲首個上市的國產IL-4Rα單抗。CMG901是全球首個進入臨床的Claudin 18.2 ADC，Ia 期數據優異，全球權益以總額近12 億美元授權阿斯利康，商業化潛力巨大。公司管線組合豐富，共有9 款產品進入臨床階段，覆蓋單抗、雙抗、ADC 等多種產品類型，包含TSLP、MASP2、GPC3、CCR8 等多個創新靶點，多款產品具有best in class（同類最優）或firstin class（同類最先）潛力，競爭優勢明顯。結合公司2023 年中報，考慮到CM310申報上市日略有延遲，研發投入持續加碼，我們調整公司2023/24/25 年EPS預測至-0.78/-1.57/-1.69 元（原預測爲-0.21/-1.38/-1.37 元）。使用絕對估值法通過DCF 模型計算公司合理股權價值爲219.52 億港元（匯率0.92），其中WACC值爲8.81%，股票beta 值爲1.3（取諾誠健華、榮昌生物、康方生物、三生製藥平均值），風險溢價爲6.00%，給予2023 年目標價78 港元，維持“買入”評級。