23H1 公司EBITDA 同比-16%、PATMI 同比-24%，业绩低于预期。公司公告，23H1，公司营业收入455 百万美元，同比+5.5%；PATMI（归母净利润）为289 百万美元，同比-24.1%；经调整PATMI 为304 百万美元，同比-26.3%；EBITDA 537 百万美元，同比-15.6%；经调整EBITDA550 百万美元，同比-18.0%；公司毛利率97%，同比-0.6pct，净利率69%，同比-28.3pct；行政开支204 百万美元，同比-14%，融资成本159 百万美元，同比+60%；其他收入215 百万美元，同比-26%；合联营公司收入78 百万美元，同比-46%。公司业绩有所回落，主要源于公允价值收益下跌及缺少22H1 一次性出售收益。

基金管理EBITDA 双位数增长，利润率提升、新经济资管规模增速可观。公司公告，23H1，基金管理业务收入403 百万美元，同比+9%；EBITDA 329 百万美元，同比+14%；EBITDA 利润率高达82%，同比提升4pct。基金管理业务业绩增长稳健，源于资产管理规模稳步提升，规模提升有利于提升公司经营管理能力、扩大投资者基础。23H1，公司AUM 提升至1,470 亿美元，同比+13%；其中与费用相关资产管理规模780 亿美元，同比+10%。公司通过15 个设立及新增基金项目募资超20 亿美元，其中80%新募资金用于新经济方面，一方面彰显优秀筹资能力，另一方面助力轻资产的基金管理策略。此外，公司还拥有193 亿美元的待投资金额可调配至新投资项目。

投资秉持积极资本循环策略，出租率高位。公司公告，23H1，投资业务收入40 百万美元，同比-34%；EBITDA 120 百万美元，同比-43%。投资业务收入同比下降源于22 年下半年出售资产导致租金收入下跌、同时22H1 完成资本循环导致一次性投资收入下降。23H1 公司物业整体出租率提升至92%，除国内资产的出租率98%；出租面积210 万方，投资组合的加权平均租金上涨超10%。

开发业务开竣工稳步增长、后续交付有保障。公司公告，23H1，开发业务收入13 百万美元，同比+8262%；EBITDA 148 百万美元，同比-35%。开发业务EBITDA 同比下降，源于项目公允价值下跌、澳洲韩国资本化率提升、22H1 存在出售收益所致。23H1，公司开发建面2,740 万方，其中土地储备超过640 万方，同比+45%。公司23H1 竣工和开工项目价值达22、38 亿美元，同比分别为+10%、9%；预示后续交付量将显著增加，推动公司规模扩张。

财务稳健、杠杆可控，债务久期拉长。公司公告，至23H1 末，公司资产总值163 亿美元，同比-0.4%；在手现金11.3 亿美元，同比-44%；银行贷款及其他借款56 亿美元，与22 年末基本持平；净负债/总资产比为27.6%，较22 年末+4.8pct，随着23H1 后资产出售后比率降至25.9%；净负债率为49.4%，较22 年末+9pct；投资物业32 亿美元，同比-5%，合联营公司投资33 亿美元，同比+11%；加权平均债务到期时间约5.3 年，较22 年末提升0.2 年。23H1 公司综合融资成本5.6%，较22年末+1.4pct。

投资分析意见：业绩有所回落，轻资产模式前景可观，维持“买入”评级。物流地产行业正值快速发展的黄金时代，ESR 作为亚太物流地产公司，继续秉持轻资产策略扩张，收购ARA 扩大自身管理规模，我们认为公司将保持长期而稳定的增长。考虑到开发业务竣工节奏、投资收入下降具备不确定性，我们下调2023-2025 年归母净利润5.4、5.9、6.5 亿美元（原值为6.3、7.0、7.6 亿美元），现价对应23/24 年PE 分别为12.6/11.6 倍，维持“买入”评级。

风险提示：公司拓展速度不及预期、电商行业发展不及预期。