公司利润端受多因素扰动有所承压，我们认为，公司早期项目数量不断增加并向商业化推进，CDMO 后期阶段项目收入快速增长，随着新产能投入使用，有望奠定业绩快速增长基础；此外公司依托在化学小分子领域多年积累的技术优势，新颖分子砌块数量持续增加保持行业领先（包括氘代药物分子、PROTAC、ADC 和寡核苷酸等新化学实体相关分子砌块的快速开发和供应）；同时结合所构建的多种化合物库和筛选技术能力完成多个新靶点的筛选，新药研发服务持续提升，有望逐渐带来新的业绩增量。综上，我们给予公司2023 年40 倍PE，对应目标价64 元，维持“买入”评级。

公司收入端稳健增长，利润端受多因素扰动有所承压。公司2023H1 收入8.44亿元，同比增长14.89%；归母净利润1.14 亿元，同比减少25.61%；扣非归母净利润1.08 亿元，同比减少28.36%。公司2023Q2 收入4.61 亿元，同比增长15.44%，环比增长20.13%；归母净利润0.56 亿元，同比减少31.76%，环比减少2.81%；扣非归母净利润0.67 亿元，同比减少22.48%，环比增长59.79%。

我们认为公司利润端增速慢于收入端主要系：1）公司目前仍处于能力建设阶段，2023H1 固定资产13.13 亿元，同比增加37.69%，导致2023H1 折旧摊销较多——当期折旧金额5,226.66 万元，较去年同期增长43.12%，2）公司持续优化人才结构，提升对高素质人才的吸引力，人员规模和薪资待遇较去年同期有一定增长，人力资源支出2.99 亿元，较去年同期增长0.70 亿元，增幅30.65%；3）公司持续加大新颖分子砌块、新药发现技术、新工艺和生产技术等核心技术研发投入，2023H1 研发费用0.92 亿元，同比增长28.75%，研发费用率10.96%，较去年同期提升1.18pcts；4）公司可转债计入当期成本的利息支出2,358.74万元，较去年同期增加1,583.06 万元。

盈利能力方面，2023H1 公司毛利率43.68%，同比下降4.06pcts；净利率13.49%，同比下降8.94pcts——2023H1 公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.21%/11.95%/10.96%/0.29%，分别相比去年同期变化+0.53/+0.03/+1.18/+2.99 pcts（累计变化+4.73pcts）。

积极布局CDMO业务，一体化服务能力满足客户全面需求。2023H1 公司CDMO业务收入6.51 亿元，同比增长17.35%（其中，分子砌块规模化供应收入 1.85亿元，同比增长30.28%）；毛利率38.31%，同比下降4.86pcts。

客户管线方面，公司深化与已有客户的合作关系，客户粘性持续增强。公司通过参加 DCAT、CPHI、BIO 等国际重点行业会议，进一步拓展重点客户合作，并与潜力客户建立联系。2023H1 活跃客户数量达600 家，来自活跃客户的收入7.88 亿元，收入同比增长16.91%。持续拓展有潜力的优质客户，上半年新增客户35 家；聚焦高价值客户，渗透与大型跨国药企的业务合作，来自大型跨国药企的订单2.30 亿元，同比增长13.11%；500 万以上大订单客户数量43 个，同比增长19.44%。2023H1 公司服务于药物开发和商业化阶段的终端客户数量（仅包含国内外制药公司及中小型创新药公司）300 家，收入6.19 亿元，分别较去年同期增长12.78%和14.63%。公司全程服务药物发现、开发到商业化的业务模式推动分子砌块、药物发现服务、CDMO 双向引流的业务发展新格局，2023H1 公司跨业务合作客户数达350 家。2023H1 公司承接的API 项目数35个，其中2 个项目进入临床 III 期、注册验证及商业化阶段，2 个为原料-制剂一体化项目，所承接API 项目中有25 个项目来自欧美客户。我们认为，公司积极拓展CDMO 业务及国际化布局，当前生物医药投融资对需求端的影响已处于底部，公司不断提高技术能力，增强经营的确定性，2023 年疫情放开后国内外交流环境明显改善，公司积极赴境外参展参会，拜访重点客户，与全球合作伙　　伴进行了广泛深入交流，推动合作达成，公司的服务质量和效率得到当地客户的认可，同时公司加强全方位的精细化管理，合理使用产能，有效控制生产成本，对公司 CDMO 业务的推动作用预计将在后续逐步体现。

分子砌块业务稳健增长，新化学实体药物贡献新增量。2023H1 公司分子砌块收入1.83 亿元，同比增长5.36%；毛利率63.25%，同比提升1.30pcts。

在分子砌块业务中，公司采取以系列为主的研发模式，系统性构建研发团队对特定结构的合成知识和能力，形成了系列产品合成技术优势，63 个化合物系列覆盖小分子药物研发主要领域，可以快速响应客户需求。截至2023H1，公司已经完成超过40,000 砌块化合物的自主合成，在三元环、四元环、桥环、螺环、五元脂肪环、六元脂肪环、芳香杂环等领域处于行业领导地位。2023H1 公司新设计分子砌块超过7 千种，覆盖KRAS、BCL-2、BRAF、BTK、CDK、CFB、GLP-1、PI3K、TKY2 等热门靶点需求；完成超过4 千种全新分子砌块的合成，持续助力新药研发；利用全新的酶化学技术，设计和合成了一系列市场独有的非天然氨基酸，满足目前以 GLP-1 为代表的多肽药物开发需求。经过多年积累，目前已设计超过20 万种化合物。我们预计未来随着公司持续研发新型砌块并跟踪全球研发热点，在分子砌块端增大品类提高运行效率，快速开发和供应氘代药物分子、PROTAC、ADC 和寡核苷酸等新化学实体相关的新颖分子砌块，及时响应客户需求，公司未来2-3 年的快速成长具有较高的确定性。

风险因素：全球生物医药投融资不及预期，公司临床后期/商业化项目放量不及预期，毛利率持续下降风险，产能投放不及预期。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司仍处于能力建设阶段，产能折旧、人工成本、研发费用投入增加，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测分别为1.60/2.09/2.80 元（原预测为2.00/2.65/3.54 元），现价对应PE 分别为26X/20X/15X，考虑到宏观经济环境波动以及生物医药投融资下滑对需求端的影响，可比公司（皓元医药、毕得医药等）2023 年平均27 倍PE 估值（Wind 一致预期），考虑到公司的新药发现平台是基于独有的创新型药物分子砌块库驱动，公司早期项目数量不断增加并向商业化推进，随着新产能投入使用，有望奠定业绩快速增长基础；此外公司依托在化学小分子领域多年积累的技术优势，新颖分子砌块数量持续增加保持行业领先（包括氘代药物分子、PROTAC、ADC 和寡核苷酸等新化学实体相关分子砌块的快速开发和供应）；同时结合所构建的多种化合物库和筛选技术能力完成多个新靶点的筛选，新药研发服务持续提升，有望逐渐带来新的业绩增量，我们给予公司2023 年40 倍PE，对应目标价64 元，维持“买入”评级。