事件：公司發佈2023 半年報，23H1 實現營收62.11 億元，同比-4.7%；歸母淨利潤-0.81 億元，同比-302.5%；扣非歸母淨利潤-0.81 億元，同比-293.1%。分季度來看，23Q2 實現營收21.24 億元，同比-18.7%；歸母淨利潤-4.09 億元，同比535.8%；扣非歸母淨利潤-4.09 億元，同比552.8%。
營收端：23Q2 白酒業務階段性承壓，高檔酒實現高增速貢獻營收亮點。1）分業務來看，23H1 白酒/豬肉/其他營業收入45.53/12.40/4.18 億元，同比-7.3% /16.6%/-23.3%；2）分檔次來看，23H1 高/中/低檔酒營業收入5.70/6.88/32.96 億元，同比59.8%/-6.0%/-13.8%；3）分區域來看，23H1北京/京外收入20.78/41.34 億元，同比-5.8%/-4.2%。
毛利端：23H1 整體毛利率32.2%，同增1.2pcts。分業務看，23H1 白酒/豬肉業務毛利率46.4%/-12.4%，白酒毛利率同增5.5pcts，其中高中低檔白酒毛利率均實現同比提升，豬肉業務出現價格倒掛拖累利潤；分季度看，23Q2 整體毛利率21.5%，同比-6.7pcts。
費用端：23Q2 銷售/管理/財務費用率分別為11.5%/7.3%/1.9%，分別同比+6.2/+1.5/-0.1pcts，推測系金標陳釀及其他中高檔酒持續加大投入拓展市場致使銷售費用率提升，隨著金標持續放量、規模效應顯現、管理效率提升，公司的銷售與管理費率有望不斷優化。
利潤端：受豬肉與地產業務虧損拖累，23H1 實現歸母淨利潤-0.81 億元，同比-302.5%，歸母淨利率-1.3%，去年同期0.6%。分季度看，23Q2 實現歸母淨利潤-4.09 億元，同比+535.8%，歸母淨利率-19.3%，去年同期-2.5%。
23Q2 白酒傳統淡季，疊加宏觀經濟及居民消費疲軟，白酒業務營收階段性承壓，同時由於生豬價格底部震蕩、地產市場低迷以及地產轉讓短期增加稅費，豬肉與地產業務虧損拖累盈利水準。我們認為，公司聚焦白酒主業決心不減，地產方面，當前順鑫佳宇100%股權專案以30.98 億元底價在北京產權交易所進行產權轉讓資訊正式披露，上半年地產業務剝離取得實質性進展；白酒方面，白牛二終端動銷恢復良好穩定營收基本盤，升級產品金標陳釀鋪貨順利，且23H1 銷量同比增速86.6%呈現高增長態勢，實現2023年500 萬箱銷量目標確定性增強，有望中長期拉昇白酒業務整體盈利水準。
投資建議：23H1 豬肉與地產業務短期拖累盈利水準，隨著地產業務加速去化、白酒旺季來臨與金標引領結構升級，利潤空間有望持續釋放。我們預計公司23-25 年實現營收131.85/152.63/175.61 億元，分別同比增長12.9%/15.8%/15.1%，歸母淨利5.85/8.29/10.70 億元，分別同比扭虧為盈/+41.8%/+29.0%，對應PE 分別為32/23/18X，給予“推薦”評級。
風險提示：新國標政策持續影響；新品推廣不及預期；地產業務剝離進度不及預期；生豬價格波動影響等。