業績回顧
1H23 業績符合預告，低於我們預期
公司1H23 收入4.02 億元，同增22%；經調整淨虧損2.15 億元，去年同期爲虧損2.80 億元，落入盈利預警區間2.10~2.20 億元，低於我們預期。我們認爲主要因：1）新遊攤銷週期略長於預期；2）相關費用支出略高於預期。
發展趨勢
《以閃亮之名》推動收入增長，下半年有望持續貢獻增量。公司1H23 收入同增22%，我們判斷主要因《以閃亮之名》（後稱《閃名》）在中國大陸地區上線。根據七麥，該產品4~7 月iOS 遊戲月暢銷榜排名分別爲第24/25/36/46名，保持在Top50 以內，在女性向品類中表現亮眼。老產品流水存在自然波動。展望下半年，參考遞延收入情況，我們認爲《閃名》將實現足6 個月流水貢獻，收入端環比1H23 有望提升。
新游上線致銷售費用同比攀升，研發人員優化調整實現費用控制。銷售費用1H23 同增40%至1.64 億元，環比基本持平，銷售費率同增5ppt/環降23ppt至40.9%。我們認爲，同比增量主要受《閃名》上線影響，儘管產品本身買量策略相對保守，但前期營銷費用投入仍明顯，同時因收入確認等存在一定遞延，使利潤釋放相對有限；環比看，《閃名》在1H23 的流水貢獻使銷售費率得到下降，一定程度上說明未來利潤釋放可期。研發費用1H23 同降18.5%至2.99 億元，研發費率同降37ppt 至74%。公司表示主要因對僱員福利開支及外包技術服務成本控制。截至1H23 末研發人員約855 人，較2022 年末減少70 人。我們認爲公司精簡研發團隊，內部管理效率有望進一步提升。
新遊儲備充裕，重點IP 產品佈局有序。根據公司公告，今年下半年的儲備產品包括國際IP 手遊《阿凡達：重返潘多拉》（年內計劃上線東南亞地區）、三國IP《三國羣英傳：鴻鵠霸業》（年內將上線亞洲地區）及放置卡牌RPG《Madtale》（代理）。其中，《Madtale》已於7 月12 日上線歐美及東南亞區域，首周躍升至iOS 免費榜Top10，我們認爲在一定程度上驗證公司發行能力的提升，或有望爲公司進一步打開增長空間。從上線節奏上看，明年重點關注：《項目代號：IM》、《阿凡達》（除東南亞外全球其他地區）及《Madtale》（除東南亞外亞洲其他地區）及龍族IP 卡牌手遊《項目E》；2025 年可重點關注包括《項目代號：重生》在內的4 款產品。此外，已上線產品《閃名》亦在其6 月30 日“百日慶典”上指出後續將有望推出PC 版本，亦可期待。
盈利預測與估值
考慮部分新品上線時間遲於我們預期，下調2023 年Non-IFRS 淨利潤自2.7億元至虧損2.2 億元，下調2024 年Non-IFRS 淨利潤51%至1.8 億元。當前交易於14 倍2024 年P/E。維持跑贏行業評級，由於盈利預測調整，下調目標價49%至4.1 港元，對應15 倍2024 年Non-IFRS P/E，上行空間24%。
風險
新游上線進程及表現低於預期，買量投放超預期，與第三方發行商關係惡化，宏觀經濟不確定性，行業政策風險，流動性風險。