应收账款大幅增加，地方化债有望化解公司PPP 项目债务。2023H1，公司应收账款达33.7 亿元，较2023Q1 增长117.7%；财务费用达3.7 亿元，同比增长51.2%，主要由于借款增加导致的利息支出提升。我们认为环保PPP 项目和应收账款问题将有望成为地方化债的重点方向，公司应收账款减值风险或可被有效控制；同时降低付息成本或成为化解债务的重要途经，公司财务费用开支有望减少，从而提升经营质量，强化盈利能力。事件：公司發佈2023 年半年報，2023H1 公司實現營收34.58 億元，同比增長2.01%（調整後），歸母淨利潤5.98 億元，同比增長63.4%（調整後）。其中2023Q2，公司實現營收24.07 億元，同比增長8.6%，歸母淨利潤4.39 億元，同比增長85.0%。
注入優質污水、污泥處理資產，污水處理業務營收同比+32.4%。2023 年3 月，公司完成淨化公司股權變更工商登記，淨化公司成爲公司全資子公司，爲公司注入了優質的污水處理資產、污泥處理資產，我們統計公司在鄭州市污水處理能力已達到278 萬噸/日。此外淨化公司尚未建成並投運的污水處理設施包括新區污水處理廠（二期）、南曹污水處理廠，總設計處理能力達45 萬立方米/日，公司有望在2024 年將處理能力擴充爲323 萬噸/日。分業務來看，公司PPP 項目收縮明顯，上半年實現營收20.6 億元，同比-11.1%；污水處理業務實現營收9.71 億元，同比+32.4%。
PPP 項目、污水處理毛利率均大幅提升。2023H1，公司PPP 項目/污水處理收入毛利率分別達到20.2%/56.2%，較去年同期分別增長6.6pct /18.7pct。我們認爲PPP 項目營收減少但盈利能力提高或可反映公司正在收縮PPP 項目的投資力度，並優化項目結構；污水處理業務毛利率提升或得益於公司收購淨化公司徹底解決同業競爭問題從而令盈利能力邊際改善，後續隨着公司智慧水務的不斷推進，毛利率有望進一步提高。
應收賬款大幅增加，地方化債有望化解公司PPP 項目債務。2023H1，公司應收賬款達33.7 億元，較2023Q1 增長117.7%；財務費用達3.7 億元，同比增長51.2%，主要由於借款增加導致的利息支出提升。我們認爲環保PPP 項目和應收賬款問題將有望成爲地方化債的重點方向，公司應收賬款減值風險或可被有效控制；同時降低付息成本或成爲化解債務的重要途經，公司財務費用開支有望減少，從而提升經營質量，強化盈利能力。
投資建議與估值：公司作爲區域水務龍頭，併購淨化公司實現污水處理能力倍增，充分受益河南水環境投資大潮，兼具較高成長性與較強確定性。預計公司2023 年-2025 年營收分別爲81.50 億元、83.37 億元、85.34 億元，營收增速分別達到31.1%、2.3%、2.4%；歸母淨利潤分別爲8.11 億元、10.39 億元、11.67 億元，增速分別達到89.3%、28.1%、12.3%，維持“增持”投資評級。
風險提示：有息負債率較高風險、應收賬款較高風險、水環境治理投資不及預期風險、污水處理費降低風險。
