事件：天潤乳業 公佈2023 年半年報。23H1，公司實現營業收入13.89億元，同比+12.62%；歸母淨利潤1.26 億元，同比+16.55%；實現扣非歸母淨利潤1.17 元，同比+21.05%。其中，23Q2 公司實現營業收入7.58 億元，同比+9.77%；歸母淨利潤7083 萬元，同比-2.45%；實現扣非歸母淨利潤6819 萬元，同比+5.16%。
點評：
乳製品消費復甦偏弱，疆外表現低於預期。Q2 乳製品行業整體復甦偏弱，國內奶源供給過剩使得奶價在Q2 同比下降6.81%，環比下降4.26%。在此背景下，公司收入端表現穩健，23Q2 實現營收7.58 億元，同比+9.77%。分產品看，常溫乳製品/低溫乳製品/畜牧業產品分別實現營收4.27 億元/3.15 億元/1244 萬元，同比+18.54%/+4.96%/-53.25%。此外，從報表端看，6 月新並表的新農乳業實現營收3246 萬元。分區域看，Q2 公司疆內/疆外實現營收3.95 億元/3.61 億元，同比+5.86%/+14.03%，疆外表現受行業整體形勢影響低於預期。
營業利潤同比提升，牛隻處置擾動歸母淨利潤增速。成本端看，公司23Q2 實現毛利率20.97%，同比+2.11pct，我們推測主要系當前低奶價所帶來的紅利及磚類產品所帶來的結構提升。費用端看，公司表現良好，23Q2 銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別爲5.18%、3.05%、0.83%、0.34%，同比分別+0.13pct、+0.41pct、+0.61pct、+0.53pct，使得營業利潤率達12.31%，同比+0.36pct，Q2營業利潤同比+13.06%。歸母淨利潤的同比下降受營業外收支的影響，Q2 營業外支出達1293 萬元，主要系公司子公司處置牛隻損失。
上半年經營積極主動，亮點頗多。23H1，公司積極求變。併購端看，公司成功收購新農乳業100%股權。新農乳業作爲一家全產業鏈公司，有望在奶源、成人奶粉等方面與天潤形成互補，加強公司在疆內及浙江的市場影響力。上游養殖方面，公司投資參股優牧草業，佈局飼草種植業務，補齊飼草供應短板，保障牛隻科學飼餵。產品端看，公司上半年推出多達16 款新品。品宣方面，公司重點推廣沙棘奶啤和天潤有機純牛奶，市場曝光度較高。市場方面，公司進一步細分市場，提升福建爲重點市場，京津冀爲培育市場。
盈利預測與投資評級：安全邊際已現，靜待收入增速回升。公司近期的股價回撤已使其市盈率估值重回歷史區間底部。儘管當前乳製品市場消費環境偏弱，但約6000 億元的市場規模對於2022 年營收24 億元的天潤而言仍大有可爲。另一方面，公司近年來的新品開發能力及市場開拓能力的提升有目共睹，有望在產能及品類不斷擴張的情況下走出獨立於行業的出色表現。基於公司當前的表現和新農並表的情 況，我們預計公司2023-2025 年EPS 爲0.75/0.88/1.01 元，分別對應2023-2025 年 18X/15X/13X PE，維持對公司的“買入”評級。
風險因素：食品安全問題，行業競爭加劇，擴產不及預期