公司处于稳定低速增长阶段。2023 年上半年，公司总收入48.81 亿元人民币，同比增长7%，调整后的EBITDA 为23.65.10 亿元人民币，同比增长11.9%。公司未调整全年指引， IDC 需求端趋于稳定，预计全年收入在99.40 亿 到 RMB103.20 亿之间，增速在6.6% -10.6%之间，中值为8.5%左右；调整后的EBITDA 全年指引为44.30亿 到 46.00，增速在4.2% - 8.2%之间，中值为6.2%左右。

总供给继续增加，扩张速度保持谨慎放缓。根据IDC 和信通院的统计数据，公司继续保持中国第三方数据中心服务提供商排名第一的位置。截至2023 年Q2，公司总运营中心数90 个，总机房面积53.12 平方米，在建数据中心13 座，总机房面积19.67 万平方米，数据中心总签约面积63.77 万平米，总服务能力72.8 万平米（ 2022Q2 ： 66.75 万平米） ， 总签约率92.4% （ 2022Q2 ：

95.9%），总利用率72.1%（2022Q2：68.5%），平均MSR（每月每平米价格）2170 人民币（同比下滑4.2%，较23Q1 略有回升）。

2023 年上半年，公司新增签约面积6945 平米，同比继续放缓。

我们认为，整体IDC 行业在经历一段低谷期后，目前处于低位的供需基本持平的阶段，市场还未出现明显的需求拉升信号，公司扩张强度也同步收紧。今年以来的AIGC 热潮，会是下一阶段需求供给的重要驱动因素之一，但传导到IDC 行业还需要时间，我们预计可能在一年左右。

国际化布局成形。2023 年上半年，公司继续推进国际化进程，在香港，自建数据中心投入使用；在新加坡，获得开发新数据中心的能源指标；在马来西亚，位于柔佛州的数据中心正式开园，公司成为唯一一家在新加坡，马来和印尼三地均有IDC 布局的厂商。

投资建议。我们预测， 公司 2023-2025 年营业收入分别为101.18/114.34/131.49 亿元人民币（未调整），期间CAGR 为 14%。

公司 2023-2025 年经调整的 EBITDA 分别为45.27/51.21/59.17 亿元人民币（未调整），CAGR 为 14%。根据可比公司统计数据，2023年平均 EV/EBITDA 为15 倍，美国两家IDC 龙头企业的EV/EBITDA 分别为23 倍和20 倍。考虑公司行业地位，行业供需关系，业绩增速等因素，并参考两家美国对标公司，我们给予万国数据 2023 年15倍 EV/EBITDA（原为16 倍），则对应目标市值为336.18 亿元人民币，按 15.2443 亿总股本计算，则目标价格为22.05 元人民币/股（对应 23.75 港元/股，-17%），维持“优于大市”评级。

风险提示。受整体行业增速放缓影响，公司数据中心上架率未达预期，影响收入增速，进而影响公司 EBITDA 水平；公司海外扩张出现突发事件，导致成本增加，盈利能力下降等风险。