需求恢復仍需時日；行業競爭激烈並將持續整合
儘管有低基數效應，澳優1H23 收入/淨利仍錄得同比下滑3.7/10.3%至35.1/1.85 億，主因新生人口持續下滑，奶粉行業今年以來仍面臨需求偏弱及競爭激烈挑戰。據尼爾森，我國羊/牛奶粉行業銷售額在1H23 分別同比下滑14.7/14.0%。我們認爲行業恢復仍需時日，而行業中有較強渠道掌控能力，品牌力以及細分領域龍頭企業將有望持續擴大市場份額。1H23 澳優羊奶粉佳貝艾特在羊奶粉市佔率同比提升0.6pp 至27.2%；然而我們對其牛奶粉業務仍保持謹慎。我們下調23-25E 基本EPS 27.1/12.9/11.2%至0.25/0.34/0.38元，下調目標價17%至港幣2.9，基於8.4 倍PE（2017 年7 月以來歷史PE均值減1SD，主因競爭激烈）及動態EPS 0.31 元。“持有”。
行業競爭激烈環境下，牛羊業務持續調整
上半年羊奶粉收入同跌13.3%，主因國內嬰配粉行業需求偏弱，以及在行業調整期公司增加折扣以清理舊品牌悠裝庫存、同時精簡分銷渠道並減慢向商家交付佳貝艾特悅白以穩定價盤。隨着佳貝艾特新品牌悅護在今年6 月上市以及針對悠裝和悅白調整帶來的負面影響減輕，我們預計下半年羊奶粉收入有望恢復正增長。儘管去年低基數，牛奶粉收入僅同增2.4%。公司在2Q23將海普諾凱和能力多品牌事業部合併以強化經營效率並有效控制費用。我們維持對牛奶粉業務偏謹慎看法，由於其牛奶粉產品相比競品較爲同質化，且渠道滲透和控制力均弱。
營養品收入因並表而增長強勁
1H23 營養品收入同增88.8%至1.49 億，佔比總收入達4.2%（1H22：2.2%），主因公司並表錦旗生物（澳優持有錦旗生物61.1%股權）及同期益生菌產品愛益森收入同比+36.3%。但由於錦旗生物GPM 較低，營養品分部GPM 同比收縮21.8pp 至44.0%。
有效成本節約及費用控制抵消毛利率下滑
上半年GPM 同比收縮5.6pp 至42.0%，因公司增加折扣清理舊品牌悠裝庫存、海外通脹推動原奶成本增加以及歐元對人民幣升值。面臨艱難環境，澳優聚焦成本節約及費用控制，銷售費用/管理費用同比下降1.0/3.9pp 至9.5/27.4%，因此OPM 同比擴張1.2pp 至7.0%。有效稅率上升至23.7%（1H22：14.5%）主因海普諾凱高新技術優惠所得稅到期。NPM 同比收縮0.3pp 至5.3%。澳優當前股價對應10.6 倍12 個月遠期PE，較2017 年7 月以來歷史PE 均值（12.3 倍）折價13%。
風險提示：下行風險：1）中國新生兒數量持續下滑；2）羊奶粉市場競爭加劇；3）不利的外匯匯率比變化；4）食品安全問題。上行風險：1）終端奶粉消費需求好轉；2）牛奶粉業務復甦加快。