形象的认知。③开大店带动店效提升：门店升级和开大店关低效店带动店效稳步提升，截至23 年6 月底，九牧王品牌直营/加盟平均单店面积分别为144/158 平，较22 年底的129/143 平有明显增加。事件：公司近 日發佈2023 年中報，實現營業收入14 億元/同增8.85%，歸母淨利潤9242 萬元/同增254%，扣非歸母淨利潤1.38 億元/同增173%（較2021 年同期增長87%），其中非經常性損益主要系股票基金浮虧影響，扣非歸母淨利潤偏預期上限。
主品牌同比環比均明顯改善，投資虧損拖累業績。23Q2 營收6.28億元/同增20.6%，歸母淨利潤-480 萬元，扣非歸母淨利潤3646 萬元/同增166.5%。1）主業主品牌同比環比均明顯改善：品牌力提升+控折扣帶動盈利能力提升，23Q2 九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分別同比變動+22.9%/-24%/+67.4%，其中主品牌在Q2 低基數下增速環比23Q1 提升明顯，九牧王毛利率同比/環比提升9.8pct/8.1pct 至68.3%；2）戰略變革後Q2 淡季首次實現盈利：23Q2 扣非歸母淨利潤爲3600 萬元，較21 年同期扭虧爲盈，是品牌戰略改革下Q2 淡季首次實現盈利，但仍低於2019 年的4239 萬元，我們認爲可能系22 年秋冬款舊品繼續導致Q2 計提的存貨跌價增加、廣告投放及店面升級帶來的投放。3）投資拖累報表業績：23Q2 歸母淨利潤-500 萬元，其中公允價值變動損益主要系股票基金浮虧影響-5188 萬元（Q1 影響-3157 萬元）。
聚焦主品牌和貫徹男褲專家品牌戰略，持續推動品牌產品渠道年輕化。2023H1 九牧王/FUN/ZIOZIA 營收分別爲12.48/0.70/0.58 億元，分別同比變動+12.6%/-32.4%/+9.4%，其中主品牌九牧王疫後復甦趨勢向好，毛利率持續提升至63.9%，領先於同行。（1）品牌方面，九牧王品牌首次登陸米蘭時裝週，分別發佈以“盛世中華”和“千里江山圖”爲靈感的全新系列褲秀，展現九牧王品牌向專業化、國際化、時尚化轉型的成果。（2）產品方面，持續加強產品、面料、版型的研發，推動產品風格年輕化；持續對褲類版型進行研發創新，併成功推出小黑褲和輕鬆褲等爆款產品，2022 年男褲銷售佔比達到46%，男褲提及率由變革前的6%提升至22%。（3）渠道方面，①業態轉型：突破華潤萬象城、萬象匯等中高端購物中心，進駐全國主流奧萊商場；②門店升級：持續進行十代店的建設，截至2023 年6 月底，新開及整改的十代店近1000 家，佔比約46%，進一步加深消費者對九牧王“男褲專家”
形象的認知。③開大店帶動店效提升：門店升級和開大店關低效店帶動店效穩步提升，截至23 年6 月底，九牧王品牌直營/加盟平均單店面積分別爲144/158 平，較22 年底的129/143 平有明顯增加。
盈利預測與投資建議：公司爲國內男褲第一龍頭，2020 年開啓“男褲專家”戰略變革，圍繞品牌、產品、渠道進行改革。近三年公司持 續進行渠道優化，疊加疫情反覆影響下，變革成效尚未顯現，22 年受投資業務拖累出現上市以來首次虧損。我們認爲公司戰略變革效果逐步顯現，九牧王主品牌盈利能力提升，非九牧王品牌仍有少量虧損；疊加去年低基數影響，公司有望持續釋放業績彈性。考慮到公司主業穩步向上，但報表業績仍受投資拖累，我們下調盈利預期，預計2023-25 年淨利潤分別爲2.59/3.75/4.83 億元，對應2023-25 年的PE 分別爲22/15/12 倍，給予“買入”評級。
風險提示：行業競爭加劇，渠道調整計劃不及預期，存貨積壓等風險。
