1H23 歸母淨利同比+1%，下調盈利預測與目標價興蓉環境發佈業績：1H23 實現營收34.8 億元，同比+10%，歸母淨利8.5億元，同比+1%；2Q23 營收19.0 億元，同比+10%，歸母淨利4.7 億元，同比-4%。成本上升導致供水與汙水處理毛利率下降，下調23-25 年歸母淨利預測至17.51/19.12/20.52 億元（前值18.29/20.27/21.94 億元），EPS0.59/0.64/0.69 元， 三年CAGR 9%。公司當前股價對應23-25 年9.5/8.7/8.1xPE，23 年可比PE 均值10x。公司主要經營區域人口持續流入，業務增長預期明確，給予23 年目標PE 10x，目標價5.9 元（前值6.1 元基於10x 23E PE），維持增持評級。
供水：成本上升導致毛利率下降，管網工程收入大增公司披露23 年6 月末供水專案運營及在建規模約410 萬噸/日（2022：410萬噸/日）。1H23 公司自來水製售收入同比+7%，得益於供水能力增加；毛利率同比-3.3pp 至47.0%，主要是原材料成本上漲速度超過收入增速。1H23管網工程收入同比+34%，主要是去年同期低基數效應。隨著新專案投產以及產能爬坡，我們預計23-25 年自來水製售營收為24.5/26.0/27.1 億元，管網工程營收11.7/12.9/14.2 億元。
汙水處理：新廠投運推升收入規模，成本上升拖累盈利能力公司披露23 年6 月末汙水處理專案運營及在建規模約460 萬噸/日（2022：
450 萬噸/日）、中水利用項目運營及在建規模為102 萬噸/日。1H23 汙水處理收入同比+9%，得益於汙水處理量增長和提標改造帶來的處理單價同比上升；毛利率同比-6.1pp 至35.9%，主要是能源和折舊成本漲幅較高。隨著在建專案陸續投產，我們預計23-25 年汙水處理營收28.7/31.0/33.6 億元。
環保：潛在規模可觀，餐廚垃圾處置專案有待放量公司披露23 年6 月末垃圾焚燒發電運營及在建規模達1.2 萬噸/日，擬建規模0.24 萬噸/日；垃圾滲濾液處理運營及在建規模8,430 噸/日；汙泥處置運營及在建規模2,316 噸/日，擬建規模1,084 噸/日；餐廚垃圾處置在建規模1,550 噸/日。1H23 垃圾焚燒發電收入同比+9%，垃圾滲濾液處理收入同比+2%。考慮到產能爬坡，我們預計23-25 年垃圾焚燒發電營收5.8/6.7/7.8億元，垃圾滲濾液處理營收5.1/5.4/5.8 億元。
風險提示：垃圾焚燒發電電價下調風險；專案投產進度不達預期。