隨着大模型技術持續落地，市場逐漸回暖，預計雲從科技營收將在未來幾年當中逐步迎來快速上升期。公司自研通用大模型和行業大模型將在未來一段時間內爲公司實現降本增效，加強業務落地的綜合競爭力。考慮到公司正處於快速成長期，給予雲從科技2024 年17 倍PS，目標市值199.6 億元，對應目標價19 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。
公司概況：AI 四小龍，技術研發與商業落地齊頭並進。雲從科技成立於2015年，是孵化於中科院的人工智能領軍企業，與商湯、曠視、依圖並稱爲AI 四小龍。公司2022 年成爲首個在科創板上市的人工智能平台企業。公司從機器視覺起家，創始人周曦博士領導團隊屢次斬獲世界模式識別、智能識別大賽冠軍，成功推出國內首個“人臉識別支付”和人證合一人臉驗證系統。公司基於紮實的技術基礎打造人機協同操作系統（CWOS），並依託於CWOS 發展人工智能解決方案，推動治理、金融、軌交、商業及泛AI 領域的智能化轉型。公司自成立以來依託於行業解決方案實現業績較快增長，並保持着高研發投入以鞏固自身競爭優勢。儘管短期政府側業務帶來一定擾動，我們認爲公司豐富的案例積累和標杆項目有望推動公司業務持續回暖。公司上市前融資爲純內資背景，在安全可控背景下有利於承接國家項目，且創始人周曦博士擁有公司59%以上的控制權，穩定的管理架構有助於公司實現穩定而長期的發展。
行業增長：大模型推動生產力革命，AI 賦能百業。需求端，以GPT 爲首的大模型技術通過OpenAI ChatGPT、微軟Copilot、Github Copilot 等應用證明其可以幫助使用者大幅提高生產力。成本端，大模型具備自監督學習能力，大幅減少數據標註成本；同時，其具有很強的遷移能力，通過“預訓練+下游任務遷移”的方式，可以在不同業務場景快速、低成本的遷移部署，大幅提高了複用能力。
政策支持角度，過去幾年，鼓勵人工智能行業的重大政策和指導意見不斷髮布，今年更是面向AIGC/大模型等新技術趨勢推出《生成式人工智能服務管理暫行辦法》，爲新技術落地提供規則引導。空間角度，人工智能產業正在高速增長，根據賽迪顧問測算，預計到2025 年中國人工智能產業規模達到3,369.3 億元，同比增長63.85%。雖然短期內受宏觀環境影響下游市場有一定壓力，但中期維度我們預計通用大模型技術和AIGC 技術的結合發展將推動生產力革命，成爲經濟發展的新動力。
公司優勢：重視商業落地，前瞻性佈局大模型。公司爲國內AI 頭部企業，技術積累較爲領先，其AI 算法在多個公開數據集測試結果中達到世界前列。公司大模型佈局完善，重視技術與商業落地應用，採用基礎+行業大模型的形式。2023年5 月18 日，公司發佈從容基礎大模型，在中考場景水平接近ChatGPT。根據2023 年7 月發佈的定增說明書，公司擬發行定增投向行業精靈大模型，完善整體佈局。根據證券時報，公司於8 月21 日發佈從容大模型1.5 版，部分指標超越ChatGPT 以及GPT-4。同時，公司主打併於2020 年推出的CWOS 的設計理念與大模型AI Agent 高度相似，均以通用底層人工智能系統（大模型），支撐上層多樣化的AI 應用。前瞻性的推出CWOS 使得公司已有通用人工智能相關的技術架構和商業化佈局，有助於大模型快速推出以及落地。公司AI 算法技術領先行業，相關技術應用能力強，並在探索AI 鼠標等C 端場景。我們認爲大模型使得人工智能能力能在各業務場景低成本遷移，有望幫助公司實現降本增效。
風險因素：AI 技術發展不達預期；宏觀環境回暖進度不及預期；行業競爭加劇；核心技術人員流失；人工智能技術可信度下降；融資進度不及預期等風險。