投資要點
數據壁壘：手握海量正版數據，積極迎接百模新時代。國內生成式大模型的發展不僅需要大量數據，更需要高質量、有版權的數據。國內外大模型相關的版權和數據糾紛案頻出，相關監管法律趨於完善，數據合規性得到更高重視。中文在線擁有超過60TB 的正版數據，含文字/音頻/視頻多種類型，覆蓋小說、科普、社會等多個品類，通過文學網站和駐站作者持續更新數據，通過完備的數據保護和版權保護體系放大數據資產價值，有望深度受益於多模態時代。
內容壁壘：手握頭部網文IP，多模態AI 打開變現空間。公司聚焦優質IP，已有IP 類型多樣、經典IP 經久不衰。如《修羅武神》自2013 年連載以來熱度不減，已改編爲有聲書和漫畫，動畫預告片也已上線。2023年6 月公司發佈公告，擬成爲寒木春華控股股東，取得優質動漫IP《羅小黑戰記》。多模態大模型行業快速發展，公司亦有相關佈局，已在有聲書、漫畫、動漫、視頻領域進行探索。多模態大模型有望進一步擴大IP 改編產能、降低IP 改編成本、提升用戶體驗。
財務表現：2022 年業績承壓，2023 有望實現收入利潤雙增長。收入方面，2022 年公司營收受宏觀及行業不利因素影響，預計2023-2025 年隨着不利因素淡去、AI 改編技術迭代、數據需求提升，公司營收增速有望顯著改善。海外Crazy Maple Studio 子公司5 月1 日出表，對收入造成一定影響，但對歸母淨利潤影響有限。公司於2022 年已全額計提教育業務減值，不再影響未來財務表現；公司版權成本逐年攤銷、佔收入比例整體呈下降趨勢；值得關注的是，AI 對運營維護成本的降低作用已在海外子公司財務數據中初步體現，我們看好公司通過AI 技術迭代和應用深化，進一步實現降本增效，實現利潤改善。
盈利預測與投資評級：考慮到AI 研發投入對費用端影響，我們將2023-2025 年EPS 預測從0.22/0.30/0.36 元下調至0.18/0.24/0.31 元。公司當前股價對應2023-2025 年PE 爲83/62/48 倍，我們看好公司的IP+AI 業務佈局和優質內容壁壘，維持“買入”評級。
風險提示：海外採集價格上漲風險，版權訴訟與盜版侵權風險，AI 技術發展不及預期風險。