核心觀點：
來水偏枯業績承壓，23H1 歸母淨利潤同比-52%。公司發佈23 年中報，2023H1 公司實現營業收入41.55 億元（同比-26.1%），歸母淨利潤9.13 億元（同比-52.0%），主要系流域來水偏枯發電量下滑。公司持續優化債務結構，資產負債率降至52.4%，23H1 財務費用同比降低1.0 億元（同比-26.5%），23H1 公司經營現金流淨額24.8 億元，22 年公司分紅率49%（分紅總額15.8 億元），對應8 月21 日股息率3.7%。
來水豐枯交替，平均電價提升。2023 年上半年流域來水偏枯，23H1 公司水電發電量113 億千瓦時（同比-45.8%），其中Q1/Q2 發電量分別同比-32.7%/-54.2%，8 月以來來水有所好轉，根據珠江水利委，8 月至今龍灘平均入庫流量同比-18.7%，水位較上年低11 米；根據公司年報，2021 年起廣西取消了水電豐水期降價10%等多項水電減利政策，公司平均電價有所回升，同時，龍灘水電站納入南方電網十四五保本電源，實現“全量保價”，電價穩定有助於降低公司業績波動。
大力發展新能源，開拓第二增長點。2021 年起公司發力新能源建設，依託紅水河梯級電站推進水風光一體化基地，根據公司公告統計，2021年以來公司擬投資近40 個風光專案，裝機合計3.12GW（光伏2.57GW、風電0.56GW），預計總投資173.54 億元，目前已有部分專案投產，根據公司經營公告，截至6 月末公司風光裝機分別為0.77、0.36GW，23H1 合計發電量12.09 億千瓦時（同比+19.3%）。
盈利預測與投資建議。預計公司2023~2025 年歸母淨利潤分別為25.3/30.4/33.5 億元，按最新收盤價對應PE 分別為17.1/14.2/12.9 倍。
水電龍頭高分紅配置價值突出，新能源業務成長空間大。參考同業估值，給予公司2023 年20 倍PE 估值，對應6.42 元/股合理價值，維持桂冠電力“買入”評級。
風險提示。來水波動；上網電價波動；專案建設不及預期等。