在數字經濟迅猛發展的當下，密碼是保障資訊安全的關鍵核心技術，近年來商密相關政策法規 頻出，商用密碼應用安全性評估成為國家規範，疊加國密改造相關需求，雙重驅動下行業迎來風口期。公司深耕商密領域十五年，2022 年公司第一款自研晶片XS100 完成量產，標誌著公司切入商用密碼產業鏈上游，初步滿足自用晶片的進口替代，顯著降本增效，未來持續創新應用場景，並逐步下沉中小市場，有望成為公司新的增長極。近期，公司完成了江南科友66.93%的股權收購，有助於積累行業優質客戶資源，創新細分應用場景。首次覆蓋，給予“買入”評級。
公司概況：國內領先的商密產品和解決方案提供商，業績持續高增。公司成立於2008 年，是國內領先的商用密碼產品和解決方案提供商。公司深耕商密領域十五載，產品線佈局廣泛，主要產品包括密碼晶片、密碼板卡、密碼整機和密碼系統，並全面支持國產密碼算法，積極推動信創國產化進程。近年來公司在服務下游網路安全廠商的同時，也積極拓展行業客戶，直接需求驅動公司業績持續高增，憑藉著優秀的成本費用控制能力和盈利能力，公司2020-22 年分別實現營收2.02/2.70/3.40 億元，同比+51.36%/33.51%/25.69%；歸母淨利潤0.52/0.75/1.07 億元，同比+155.42%/42.81%/43.52%。
行業概況：密評疊加國密改造雙重需求驅動下，行業迎來風口期。密碼是數位經濟時代保障資訊安全的關鍵技術，我國商用密碼市場空間廣闊，增速高於全球水準。根據《“十四五”數位經濟發展規劃》，2025 年我國商密市場規模將超過千億元，目前產業競爭格局分散化，從業單位數量眾多且大多為市場佔有率低的中小企業。隨著2019 年《密碼法》的出臺，近年來密碼行業相關政策法規 頻出，對關鍵資訊基礎設施進行商用密碼應用安全性評估（以下簡稱“密評”）成為強制性的國家規範。同時，在國際密碼算法屢被破解的背景下，以國產密碼算法替代國際算法保障國家數據安全自主可控已成為大勢所趨，各行業相繼出臺相關政策，商用密碼滲透率不斷提高。未來隨著密評和國密改造工作加速推廣，疊加雲計算、物聯網、區塊鏈等新興行業對密碼產品的需求擴張，行業將迎來風口期，利多商密企業發展。
競爭優勢：自研晶片打造新增長極，競爭壁壘持續增厚。公司2015 年開始佈局密碼安全晶片自主研發，第一款自研晶片XS100 系列2022 年完成第一批量產並首次產生外銷收入，2023 年8 月公司全新發布了XR100、XT100 和XT200三款自研晶片，有效解決晶片進口依賴問題，保障供應鏈安全穩定。目前XS100晶片綜合各項性能指標整體處於行業先進水準，已經用於公司密碼板卡、密碼整機等多款產品中，一顆晶片可替代過去包括FPGA、DSP 和算法晶片等6 顆晶片，顯著降低成本和功耗，未來有望成為公司業績的新增長極。與此同時，公司注重人才培養，近年來持續加大研發投入，與高校建立產、學、研合作關係，引進研發人才；並聚焦密碼技術創新與突破，致力於增厚核心競爭壁壘。
此外，近期公司宣佈完成了對江南科友66.93%的股權收購，藉助科友在金融細分領域的多年積累，未來公司能夠積累優質行業客戶資源，創新更加豐富的應用場景，公司密碼產品在金融領域的滲透率有望得到提升。
風險因素：行業競爭加劇的風險；下游需求不及預期的風險；客戶拓展不及預期的風險；核心技術創新不及預期的風險；經營季節性波動的風險；獲取產品資質進度不及預期的風險。
盈利預測、估值與評級：“十四五”時期，黨和國家高度重視數據安全，隨著《商用密碼管理條例》的正式出臺，行業迎來風口期。公司深耕多年，在商用密碼行業佔據領軍地位，密碼板卡、密碼整機及密碼系統業務有望實現穩定增 長；同時，公司大力發展密碼晶片業務，目前已推出四款自研密碼晶片，競爭壁壘厚實，有望作為公司業績新增長極。我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別為1.41/1.91/2.53 億元，對應EPS 預測分別為1.23/1.68/2.22 元，綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司目標價85 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。