1H23 業績符合我們預期
公司公佈1H23 業績：收入33.79 億元，同比增長25.2%；歸母淨利潤22.75 億元（去年同期爲0.64 億元），主要是1）錄得以公允價值計量且變動計入損益的金融資產已實現或未實現收益稅前淨額11.49 億元；2）處置附屬公司錄得一次性收益7.89 億元；經營相關的核心淨利潤爲3.95 億元，去年同期爲3.93 億元。收入和核心利潤符合我們的預期。
發展趨勢
上半年整體符合預期，先必新承壓。1）神經系統收入10.55 億元，同比-1.5%。先必新收入10.25 億元，同比持平，公司表示主要是消化醫保降價影響，覆蓋患者數量同比+22%，公司預計先必新明年收入增長15-20%；2）抗腫瘤收入7.83 億元，同比增長35%。恩度收入4.34 億元，同比+51%。PD-L1 單抗恩維達銷量同比+58%，累計已經覆蓋3 萬名以上患者。公司表示將全力爭取科賽拉在今年進入國家醫保，公司預計2024 年有3-5 億元收入；3）自免收入6.59 億元，同比增長30%。艾得辛收入4.17億元，同比+39%；4）其他產品收入8.82 億元，同比+63%。新冠小分子藥物先諾新收入約2.5 億元，公司表示先諾新1H23 在國內新冠小分子藥物市場份額第一。此外，上半年毛利率75.8%，同比-3.6 ppt，公司表示主要是高毛利的先必新收入佔比下降，以及先諾新、科賽拉等新產品早期小規模生產毛利較低，隨着新品銷售規模擴大及2024 年科賽拉地產化落地（公司口徑），公司預計2024 年毛利率回升至80%左右。此外公司表示未來研發費用率將處於20-25%左右，銷售費用率2H23 有望控制在35%左右。
創新成果接連落地。公司已提交科賽拉用於1 線小細胞肺癌完全批准/用於2 線及以上患者申請。用於卵巢癌的VEGF 蘇維西塔單抗完成421 名患者的臨床3 期入組。先必新舌下片NDA 於今年6 月獲國家藥監局受理。先諾欣在2023 年1 月附條件獲批上市，並已進行2,000 名患者參加的真實世界研究（RWS）。失眠藥達雷利生已獲IND 批件，公司預計3Q23 開展臨床3期，並在海南組織RWS，力爭2025 年獲批上市。今年8 月，公司與邁博太科達成合作，獲EGFR 單抗CMAB009 中國內地獨家商業化權益，該產品NDA 於今年3 月獲國家藥監局受理，公司預計2024 年有望上市。
盈利預測與估值
我們維持核心利潤預測不變，當前股價對應2023/24 年核心市盈率17/13倍。我們維持跑贏行業評級，考慮港股醫藥行業整體回調，我們下調目標價21%至9.5 港元，對應2023/24 年核心市盈率26/20 倍，較當前股價有51%上行空間。
風險
研發失敗、醫保降價超預期、競爭格局惡化、國際化不及預期。