線下優勢穩固，維持“增持”評級

西麥食品2023Q2 實現營收3.14 億元，同比增11.19%；歸母淨利潤0.26 億元，同比增44.58%。我們維持2023-2025 年盈利預測，預計2023-2025 年歸母淨利為1.32、1.61、1.88 億元，EPS 分別0.59、0.72、0.84 元，當前股價對應PE 為23.8、19.5、16.7 倍。公司線上渠道佔比逐步提升，線下渠道優勢穩固，維持“增持”評級。

營收穩步增長，復合燕麥表現較好，冰品燕麥逐漸企穩

西麥食品2023Q2 營業收入仍舊穩步增長：（1）分產品看：純燕麥片收入與同期持平；復合燕麥產品貢獻主要增量，增速較快；冰品燕麥逐漸企穩。（2）分渠道看：持續開拓新渠道，2023H1 零食專營店渠道銷售同比增255%；線上電商渠道持續突破，公司在多平臺均成為燕麥行業第一品牌。展望未來，公司持續研發推新帶動產品升級，線上線下全渠道佈局，我們預計公司2023 年營收可雙位元數增長。

淨利率提升主因毛利率提升、銷售費率下降

2023Q2 淨利率同比增1.91pct 至8.3%，主因銷售費用率降3.53pct 至28.51%。銷售費用率下降主因：（1）2022Q2 線上直播費用投入較大，新品推廣費用增加，基數較高；（2）公司優化線上、線下費用投放，費用精準投放，提高費用投入效率。2023Q2 公司毛利率升1.92pct 至43.24%，主因：（1）公司復合燕麥及冰品燕麥毛利率提升；（2）產品結構持續升級。展望2023 年，公司持續實施費用精準投放，預計全年費率保持下降；原材料成本仍將高位運行，但公司可通過產品結構升級緩解成本壓力，預計毛利率較為穩定。

風險提示：宏觀經濟下行風險、新品推廣不及預期風險、食品安全風險。