2Q23 迎來業績拐點，維持買入評級
公司8/21 發佈23 年中報，實現營收13.7 億元（-1.5% yoy），歸母淨利潤4.8 億元（-59.0% yoy），扣非淨利潤4.8 億元（+8.8%yoy），其中2Q23 營收+40.2%yoy，扣非淨利潤+346.9%yoy。歸母端大幅下滑主因1H22 出售特寶生物股權8.7 億元確認投資收益，2Q23 營收和扣非端大幅增長主因5M22 胰島素集採執行，2Q22 一次性沖銷流通環節胰島素的原供貨價與集採價差（沖銷影響收入2.04 億元），剔除影響後2Q23 收入和扣非利潤同比基本持平。考慮到胰島素集採執行，價格下降但銷量提升有限，我們預計23-25 年歸母淨利潤分別為10.80/12.56/14.90 億元，扣非淨利潤分別為9.83/11.59/13.93 億元，給予23 年扣非端26xPE（可比公司Wind 一致預期25x，龍頭給予溢價，但競爭加劇），目標價12.82 元（前值13.59 元）。
1H23 二代銷量穩健增長，全年預期銷售額穩定受集採影響，我們推測1H23 二代胰島素銷量中個位數增長，全年銷量有望實現大個位數增長，但考慮到1-4M22 價格高基數，預計全年銷售額基本持平。我們認為集採後胰島素市場格局維持穩定（生物製劑集採不同於化學制劑，分配量基於企業原有市場銷量，新進入者帶量較少，後續市場格局有望集中於國內龍頭+主要外資廠商，且相對穩定），預期明年續約降幅可控。
預計23 年甘精門冬快速放量，24 年門冬30/50 預混有望借集採貢獻增量我們預計23 年胰島素類似物銷量增速~40%，其中：1）甘精胰島素：我們推測1H23 銷量增速~30%，全年有望實現30-40%銷量增長，考慮1-4M22價格高基數，預計全年銷售額+~20%；2）門冬胰島素：我們推測1H23 門冬速效及門冬30/50 預混胰島素合計銷量~100 萬支，全年有望實現200-300萬支銷量，貢獻收入~1 億元。考慮到門冬30/50 獲批較晚（11M22 獲批），未參加第六批集採，我們認為有望在明年續約中借集採貢獻較大增量。
研發管線多點開花，利拉魯肽獲批在即
公司研發管線佈局全面：1）GLP-1 系列：利拉魯肽已於7M22 申報降糖適應症BLA， 國產第二家，我們預計23 年底獲批；THDBH 120/121（GLP-1/GIP）降糖IND；THDBH 110/111（GLP-1 小分子）降糖IND，司美格魯肽（GLP-1）臨床前；2）URAT1 系列：THDBH 130（URAT1）臨床2a 期已完成數據鎖庫和揭盲，THDBH 150/151（XO/URAT1）1 期臨床；3）胰島素系列：賴脯胰島素（5M23 臨床3 期出組）、超速效賴輔胰島素（1 期達到主要終點，3 期臨床入組）、可溶性甘精賴輔雙胰島素（德國1期臨床）、德谷胰島素（9M22 獲批臨床）。
風險提示：產品銷售不及預期，產品降價的風險，研發進度不達預期。