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公司公布2023 年半年报。公司2023 年H1 实现营业总收入56.89 亿元，同比增加9.11%，实现归母净利润3129.93 万元，同比减少88.87%。

来水较差拖累发售电主营业务

2023 年上半年，公司发电机组所在流域来水严重偏枯。上半年发电量仅为8.56 亿千瓦时，同比降低43.75%；上网电量8.45 亿千瓦时，同比下降43.86%。

从售电端看，公司上半年实现配售电量67.25 亿千瓦时，同比增长5.06%，创同期历史新高。配售电量提升但是自发电量下降，说明公司的外购电量规模在提升。从盈利能力角度看，自发水电的盈利能力远高于外购电。2022年公司自发水电的毛利率达到61.4%，同期外购电毛利率仅12.1%，自发水电毛利率高出外购电49.3pct。由于低毛利的外购电量占比提升，同时上半年外购电价的涨幅高于售电均价的涨幅，导致了公司电力业务上半年利润的下滑。2023 年上半年公司的电力业务实现营业利润1.19 亿元，相较于去年同期下降72.96%。此外，上半年由于电解锰毛利率下降的影响，公司锰及贸易业务同比亏损3964 万元；由于联营企业天泰能源等公司出现亏损，导致上半年投资收益亏损1476 万元，相较于去年同期减少1.14 亿元。

综合能源业务快速发展，逐步成为公司新动能

2023 年上半年，公司综合能源业务实现利润3737 万元。2022 年5 月，万州热电项目正式投运，以万州九龙园热电联产项目为代表的综合能源项目同比增利弥补了部分减利的影响。公司2021 年发布的“十四五”战略发展规划明确提出特色化拓展综合能源业务，逐步明晰了“围绕大用户、开发大项目”的特色发展策略，正在聚焦“能源站（岛），分布式光伏，能源托管（含节能），源网荷储一体化”四大模式开展综合能源服务业务，主要开发独立储能、用户侧储能、电动重卡充换储用一体化业务。独立储能方面，2023 年8 月初，总装机规模为300MW/600MWh 的永川区松溉和两江新区龙盛独立储能电站项目已于8 月初正式全容量并网投产；用户侧储能方面，依托市场化售电资源优势，公司在广东、浙江、安徽、重庆等地加快用户侧储能业务布局和已决策项目实施进程。截至报告期末，建成投运项目28个，总容量50MWh。公司的综合能源业务正在快速发展，有望逐步成为公司利润增长的新驱动。

盈利预测与估值：上半年由于来水较枯自发电量减少导致利润下滑，下调盈利预期，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为5.16/9.16/12.52 亿元（前值9.19/11.67/15.27），对应PE 30.7/17.3/12.6 倍，维持“买入”评级。

风险提示：电力需求降低；来水少导致发电量下降；外购电的成本进一步上升；综合能源业务进度推进不及预期等