受硅料行業產能釋放、供給過剩壓力加大影響，2023 年以來硅料價格大幅下降，公司盈利能力因此出現明顯回落。但公司憑藉持續完善產能佈局，優化產品品質和成本控制能力，有望保持較強的市場競爭優勢和穩健的盈利能力。我們下調公司2023-25 年EPS 預測至2.85/2.03/2.29 元，基於可比公司平均估值，給予公司2023 年目標價43 元，下調評級至“增持”。
受硅料大幅降價拖累，公司盈利明顯下滑。公司2023H1 實現營業收入93.25億元（-42.9% YoY），歸母淨利潤44.26 億元（-53.5% YoY），對應毛利率57.7%（-12.8pcts YoY）；其中23Q2 實現營收44.68 億元（-45.6% YoY，-8.0%QoQ），歸母淨利潤15.15 億元（-70.9% YoY，-48.0% QoQ），毛利率41.9%（-34.9pcts YoY，-30.3pcts QoQ）。公司2023H1 業績明顯下滑，主要由於硅料行業產能釋放導致供需格局倒轉，價格大幅下降所致。
硅料產銷增長、庫存去化，新產能有望快速釋放。公司2023H1 多晶硅產銷量分別達7.92/7.68 萬噸（+18.7%/+0.6% YoY），穩居行業第一梯隊，其中23Q1/2產量分別爲3.38/4.53 萬噸，銷量分別爲2.53/5.15 萬噸，Q2 銷量環比大幅增長主要源於Q1 積累庫存的去化和內蒙一期10 萬噸新產能爬坡釋放。公司單晶硅片用料產出比例達99%以上，並已實現N 型硅料的批量銷售，有望享受一定產品溢價。目前公司硅料產能共20.5 萬噸，隨着包頭二期10 萬噸產能有望於2023年底前建成投產，屆時多晶硅產能將達30.5 萬噸；且公司一期15 萬噸工業硅項目亦計劃於2023Q3 建成投產，有望實現較高比例的工業硅原材料自給，優化成本。綜合考慮新產能爬坡和年度檢修等因素，公司預計其2023Q3 多晶硅產量將達5.5-5.7 萬噸，全年產量將達19.3-19.8 萬噸，較年初指引略上調0.3萬噸。
硅料價格承壓，但公司持續優化成本，盈利能力回歸合理水平。受硅料產業內週期性庫存消耗疊加新產能陸續釋放影響，2022 年底以來國內多晶硅供給量大幅增加，導致多晶硅價格快速回落。公司2023H1 硅料ASP 爲120.52 元/kg（-43.4% YoY），其中Q2 降至86.35 元/kg（-45.3% QoQ）；硅料生產成本和現金成本分別爲51.36、45.05 元/kg（-18.7% /-22.1% YoY），其中Q2 分別爲50.34、44.13 元/kg（-5.8%/-6.1% QoQ），成本隨原材料降價而有所回落。
我們測算公司2023H1 硅料毛利率爲57.4%，其中Q2 爲41.7%，Q2 平均噸淨利降至2.9 萬元。我們預計未來1-2 年內硅料行業仍將面臨供給過剩風險，價格或將總體維持相對低位，行業盈利能力或明顯弱化，而公司憑藉產品品質和成本優勢，有望保持合理穩定的盈利水平。
風險因素：光伏裝機低於預期；硅料價格持續大幅下降；多晶硅行業競爭加劇；公司產能釋放不及預期；硅料成本下降不及預期。
盈利預測、估值與評級：由於2023Q2 硅料價格下跌幅度超預期，以及行業仍面臨產能過剩風險，我們下調公司2023-25 年淨利潤預測至61.0/43.3/49.0 億元（原預測值爲128.8/98.9/102.4 億元），對應EPS 預測分別爲2.85/2.03/2.29元，現價對應PE 爲14/20/17 倍。基於當前行業可比公司（通威股份、特變電工、合盛硅業）Wind 一致盈利預期下2023 年平均PB 約2.1 倍，給予公司目標價43 元；考慮到硅料行業產能過剩壓力預計仍然持續且盈利修復彈性有限，下調公司評級至“增持”。