公司是TPU 龍頭，定位高端產品的定製化服務，盈利能力強。2022 年開始佈局上游高端異氰酸酯HDI 等產品，實現聚氨酯行業關鍵高端原料國產化替代，助力業績大幅增長。考慮到公司處於快成長期，按照2024 年業績給予15 倍PE，對應目標價25 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
公司是TPU 龍頭，定位高端產品，差異化競爭優勢顯著。公司是國內高端TPU行業專業定製化新材料供應商，主要生產熱塑性聚氨酯彈性體（TPU），定位低成本、差異化高端產品。公司以董事長王仁鴻先生爲核心的創始人團隊具備多年異氰酸酯行業技術及產品經驗，是公司競爭力的有力保障。2022 年公司向實控人定增募資不超2.35 億元，賦能長期發展。
一體化向上遊佈局高端HDI，國產化替代打開市場，開啓二次成長曲線。HDI以其超強性能和環保優勢，被譽爲聚氨酯行業“皇冠上的明珠”。下游應用廣泛，以高端塗料爲主。HDI 工藝複雜，尤其是使用劇毒光氣，壁壘極高，全球僅科思創、康瑞、東曹、旭化成、萬華化學生產。公司一期年產能10 萬噸項目預計於2024 年初投產，實現國產化替代，在關鍵領域實現自給自足。隨着己二腈己二胺國產化加速，公司成本優勢顯著，料將助力業績大幅增長。
TPU 業務發力高端市場，量價齊增支撐成長。TPU 兼有橡膠的高彈性和塑料的高強度，具有易加工、可透明、耐老化等多種優勢，下游應用於鞋材、手機殼、可穿戴設備、航空航天，醫療管材等，根據中商產業信息網數據，2017-2021年需求複合增長率達到10.42%，中高端市場仍依賴進口。我們保守預計2023-2025 年TPU 市場需求增速爲7%，其中高端需求增速在10%以上。公司定位高端產品，具有較強的競爭力。
業績高增長、彈性大，估值有吸引力。目前公司TPU 總產能爲8.65 萬噸，未來規劃新增產能20 萬噸料將按需釋放，我們預計TPU 業務毛利率維持穩定，淨利潤隨量增小幅增長，2023 淨利潤爲1.44 億元。根據公司公告，2024 年初，新增HDI 產能投產，我們預計將貢獻2 萬噸產量，價格中性假設下，淨利潤貢獻將爲2.88 億元，業績增量彈性爲154%。
風險因素：公司新項目建設進度低於預期；業務競爭日益加劇；宏觀經濟增速下行，產品需求不足，公司毛利率下降；主要原材料價格波動；存貨跌價；海外客戶所在國、地區政治經濟環境、貿易政策發生變化等。
盈利預測、估值與評級：公司目前是國內稀缺的以TPU 業務爲主營業務的公司，HDI 賦予未來較大的成長性。我們預測公司2023-2025 年營業收入分別爲15.35/30.39/49.49 億元，歸母淨利潤分別爲1.44/4.75/8.87 億元，對應EPS 預測分別爲0.48/1.58/2.96 元。我們選取具有HDI 及TPU 業務的公司萬華化學、下游應用TPU 的公司康達新材、迴天新材作爲可比公司。結合PE 估值及PEG估值法，2023/2024 年可比公司Wind 一致預期平均PE 爲16.3/12.2 倍，平均PEG 爲0.3，參考可比公司估值，考慮到公司HDI 新業務具有較強的成長性，我們預測公司2024-2026 年年化淨利潤增長率爲270%，考慮到公司2024 年業績增速預測是可比公司Wind 一致預測的6.9 倍，基於謹慎性原則，給予公司23%的估值溢價，按照2024 年15xPE，給予目標價25 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。