2023H1 終端需求疲軟、壓榨業務虧損、消化高價小麥庫存等因素使公司業績承壓，盈利能力下滑較多，但目前公司外部壓力逐步得到緩解，我們期待公司下半年業績迎來環比改善，同時關注長期業務“央廚”進展。維持“增持”評級。
2023H1 公司收入/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤分別同比-0.6%/-51.1%/-99.4%。
2023H1 公司實現收入1187.1 億元、同比-0.6%，歸母淨利潤9.7 億元、同比-51.1%，扣非歸母淨利潤0.14 億元、同比-99.4%。其中2023Q2 實現收入576.7億元、同比-8.4%，歸母淨利潤1.1 億元、同比-94.0%，扣非歸母淨利潤-2.3 億元、同比-114.2%。
銷量保持穩健增長，噸價下行拖累收入增速。分產品看，1）廚房食品：2023H1實現收入735.2 億元、同比-3.4%，其中銷量同比+9.5%、均價同比-11.8%，銷量保持穩健增長主要系下游餐飲渠道需求逐步恢復拉動，噸價下行主要系低噸價餐飲渠道產品佔比提升、麪粉等產品價格下降所致。2）飼料原料及油脂科技：2023H1實現收入444.6 億元、同比+4.7%，其中銷量同比+16.1%、噸價同比-9.9%，銷量增長主要繫上半年公司油籽壓榨量上升所致，2023H1 油籽壓榨量同增17.0%，噸價下行主要系豆粕等產品價格下跌所致。此外，公司持續推進渠道擴張，截至2023H1，公司合計擁有7840 名經銷商，較2022 年末增加72 名。
多因導致毛利率下滑較多，盈利能力承壓明顯。2023H1 公司毛利率同降3.4Pcts至4.1%（Q2 同降4.8Pcts 至3.1%），其中廚房食品/飼料原料及油脂科技毛利率分別下降0.5/8.4Pcts，廚房食品毛利率下降主要系：1）雖然原材料成本下降帶動零售渠道毛利率同比提升，但低毛利率餐飲渠道佔比上升。2）上半年小麥、麪粉及副產品價格下行，公司消化前期較高小麥庫存下降；飼料原料及油脂科技毛利率下降主要繫上半年大豆成本仍處於較高位置，但壓榨產品豆油及豆粕價格下跌明顯，導致壓榨虧損所致。費用率整體較爲平穩，2023H1 公司銷售費用率/管理費用率/ 財務費用率同比+0.0/+0.2/-0.5Pct （Q2 同比+0.3/+0.2/-0.6Pct），其中財務費用下降主要系淨利息收益和匯兌收益增加。此外，2023H1公司資產減值損失減少8912 萬元（Q2 減少3.3 億元），投資收益增加16.4 億元（Q2 增加1872 萬元）。綜合導致2023H1 歸母淨利率下降0.8Pct 至0.8%（Q2 下降2.8Pcts 至0.2%）。
壓力逐步得到緩解，期待環比改善，持續推進新業務發展。2023H1，終端需求復甦較弱、下游養殖端不景氣、消化前期高價庫存等因素導致公司業績顯著承壓，從當前看，我們認爲公司面臨的外部壓力逐步得到緩解，包括1）餐飲端需求持續復甦；2）根據wind，大豆壓榨利潤自2023 年6 月起開始回正並持續上漲；3）根據wind，小麥價格從2023 年5 月起開始止跌回升，利於公司消化高價庫存；4）大豆、棕櫚油等主要原材料價格走勢較爲平穩，因此我們預計公司下半年業績望迎環比改善。此外，根據公司2022 年年報，公司將央廚作爲未來業務重心進行發展，結合公司糧油米麪業務龍頭優勢，打造園區生態體系，2022年已投產杭州、周口、重慶項目，遠期規劃目標超100 個（公司2023H1 業績交流會），若順利投產運營，長期有望形成重要增長曲線。
風險因素：食品安全風險；原材料價格大幅波動風險；行業競爭日益加劇；公 司套期保值風險；公司新業務拓展不及預期風險。
投資建議：綜合考慮公司業績表現及當前外部經營環境，調整公司2023-2025年EPS 預測至0.60/1.00/1.20 元（原預測爲0.94/1.40/1.64 元），2023 年諸多外部因素對公司盈利壓制明顯，我們認爲隨着壓力逐步得到緩解，2024 年公司盈利有望回歸至合理水平，從而更能反映公司真實盈利能力。參考可比公司調味品龍頭海天味業、恒順醋業（wind 一致預期現價對應2024 年PE 分別爲30、44 倍），同時考慮到公司業績增速較快，業績彈性大，給予公司2024 年40 倍PE，對應目標價40 元。維持“增持”評級。