投资要点

8 月15 日，公司披露23H1 业绩：2023H1 收入34.49 亿元（同比-9.60%），归母净利-5032 万元（同比-133.65%），扣非归母净利-5983 万元（同比-141.15%）。

23Q2 收入为18.23 亿元（同比-13.03%），归母净利润为-0.58 亿元（同比-152.35%），扣非归母净利-0.67 亿元（同比-160.48%），Q2 盈利触底，H2 有望改善。

Q2 成本高位&纸价下滑盈利承压，H2 纸价修复&使用低价浆复苏可期价格端，23Q2 成本超速下跌&需求疲弱，白卡价格下跌抵减成本改善幅度，7 月起白卡陆续挺价、部分传导落地，H2 价格有望温和修复；Q2 热敏纸、热升华转印纸价格不同程度下滑，8 月部分转印纸厂家发布涨价函，Q3 或触底反弹。成本端，Q2 仍消耗部分库存高价浆、成本红利释放不显著，考虑纸浆库存及采购周期，预计Q3 起可集中超跌低价浆，吨盈利剪刀差逐季扩张；销量方面，23H1 国内外需求不振，出口高毛利订单减少，随烟标二维码改版完成，H2 烟卡放量恢复增长，终端消费修复迎接包装旺季，整体产品销量环比改善可期，综合业绩有望逐季回暖。

利润率环比下滑，费用率稳定，现金流环比改善（1）利润率：23Q2 公司实现销售毛利率2.66%（同比-14.77pct，环比-7.34pct），实现销售净利率 -8.40% （同比 -15.79pct，环比 -8.62pct），利润率环比下行，主要系产品价格不同程度下滑且成本改善有时滞。

（2）期间费用率：23Q2 期间费用率为9.57%（同比+1.48pct，环比+0.18pct），其中销售费用率为1.09%（同比持平，环比-0.06pct），管理与研发费用率为8.76%（同比+1.43pct，环比+0.27pct），财务费用率为-0.28%（同比+0.05pct，环比-0.03pct），主要系美元升值影响，调整外币资产结构，产生汇兑收益较多。

（3）营运效率与现金流：23Q2 公司应收账款及票据9.29 亿元（同比+0.37 亿元，环比-0.25 亿元），应收账款周转天数47.49 天（同比+8.31 天，环比-3.57天），应付票据及账款合计13.01 亿元（同比-1.47 亿元，环比+2.91 亿元）；存货13.26 亿元（同比2.33 亿元，环比-1.49 亿元）。存货周转天数67.04 天（同比+13.13 天，环比-11.74 天）。现金流方面，23Q2 经营现金流净额为2.44 亿元（同比-0.48 亿元，环比+8.28 亿元）。

差异化特纸领军者，浆纸产能有序扩张，有望平滑周期波动公司规划30 万吨白卡纸/6 万吨特种纸预计分别24 年中/24 年末投产，公司于23年6 月收购湛江中纸100%股权，湛江中纸高端包装新材项目已获环评、能评，61.2 万吨化机浆有望23 年底启动建设，自有浆线建成后将有效平滑周期波动。

此外，公司研发投入领先行业，推出碳纤维纸、反渗透膜基材、数码白墨烫画膜等新产品，未来有望贡献新利润增长点。

盈利预测

我们预计公司23-25 年营业收入为77.07 /98.96/107.61 亿元，同比分别-4.69%/+28.40%/+8.74%，归母净利润为3.29 /5.08/6.04 亿元，同比分别-15.12%/+54.46%/+18.94%，对应EPS 为0.18/0.27/0.33 元，PE 为20/13/11X，维持“增持”评级。

风险提示

产品售价大幅波动风险；需求修复不及预期风险；浆价大幅波动风险