機構：光大證券
◆中國服裝市場：空間大、格局分散，低速成長期正待龍頭崛起 服裝作為重要的可選消費品行業體量大，2018 年國內市場規模 2.49 萬億，進入門檻低、格局分散，但成長門檻高、尚未孕育出可類比國際龍 頭體量的大市值公司。 18Q2 後國內消費整體承壓，服裝上市公司收入增速亦逐季放緩。國 際經驗表明服裝龍頭大多崛起於本國行業發展成熟後階段、增速放緩後弱 者將被淘汰、龍頭迎來成長。我們判斷隨着國內服裝行業由高增長賣方市 場轉變為低增長買方市場，原有粗放式發展模式難以為繼，優質服裝公司 有機會通過迎合消費趨勢向零售思維轉變、提供有競爭力的產品實現崛 起，成長為大市值龍頭。
◆日本服裝行業：經濟放緩後高性價比龍頭崛起，集中度提升非一日之功 20 世紀 70-80 年代日本經濟增速持續放緩，優衣庫、無印良品、宜得 利等一批本土新消費龍頭相繼崛起，通過破壞性創新、精細化運營打破原 有價格體系，憑藉高性價比產品快速成長。 詳細分析日本服裝行業三個發展階段，我們發現：1）經濟放緩後日本 服裝消費分化，其中 80 年代奢侈品消費較為旺盛，90 年代後大眾性價比 消費成為主導。2）服裝龍頭成長、集中度提升所需時間較長，從行業增 速放緩到集中度顯著提升歷時近 20 年。3）長週期看日本服裝行業能夠誕 生穿越週期的龍頭，如優衣庫、島村服飾、World 集團等，多以大眾高性 價比定位且採用 SPA 模式精細化運營。
◆優衣庫：轉型 SPA模式實現精細化運營、打造高性價比優勢 優衣庫成立於 1984 年，早期通過郊區開店、去中間化訂貨、定位基 礎款打造低價優勢（價格較同行低約 50%），收入增長由開店驅動，產品 低質低價，模式較為粗放；1998 年通過 ABC 改革轉型 SPA 模式，合作 東麗推出多款爆款產品，實現精細化管理打造性價比優勢，渠道擴張同時 店效顯著增長，驅動公司脱穎而出成長為全球服裝巨頭。 詳解公司 SPA 模式變革，主要包括：1）生產方面，壓縮工廠及 SKU 數量降低成本，委派駐廠、與東麗合作研發面料提升品質。2）店鋪管理 方面，迴歸零售本質，總部主導改為店鋪主導，強化店長作用。3）庫存 方面，實現以周為單位的商品管理並及時調整生產和促銷計劃，挖掘單店 銷售潛力。4）人才方面，積極引進各類外部人才，培養優秀店長及區域 經理，為店效增長及渠道擴張提供支持。
◆以鄰為鑑，關注高性價比和商業模式優化下龍頭誕生的機會 目前中國服裝行業發展階段接近日本 20 世紀 70 年代末 80 年代初， 借鑑日本經驗，未來高性價比消費有望成為趨勢，行業增速放緩後將迎來 大眾龍頭的崛起，雖然所需時間較長，但率先優化商業模式、實現精細化 運營的服裝公司有機會成長為大市值龍頭。 建議把握兩條投資主線：1）定位高性價比、產品競爭力較強的大眾 服飾龍頭海瀾之家、箱包龍頭開潤股份等；2）不斷優化商業模式、運營 思路向 SPA 模式轉變的森馬服飾、太平鳥等。
◆風險提示：消費疲軟、國際品牌加劇市場競爭、庫存積壓等。
