對長期收入擴張保持謹慎樂觀：寶勝7 月的收入同比增長8.8%，增幅相比6 月有所放緩。另外，寶勝7 月的收入僅有2019 年同期的70%，爲2023 年以來的新低。公司將7 月較差的收入表現歸咎於較爲惡劣的天氣情況。我們預計8 月以後，收入表現將在較低的基數下回到較高的同比增速軌道。我們預測寶勝2H23 收入同比增長20%，恢復至2019 年下半年75%的收入水平。展望明年，adidas 在中國市場的品牌力回升有望使其在中國的門店數重回擴張，而adidas 門店的擴張無疑將仰仗滔搏及寶勝等頭部經銷商的支持與賦能，利好寶勝2024-2025 年收入的增長。
2H23 利潤率可能持續承壓：儘管折扣率同比僅小幅加深，但公司1H23 毛利率卻同比收縮1.9ppt 至33.5%，主要是公司上半年加大了庫存清理，導致加盟、B2B 與B2C 公域渠道增速高於直營零售渠道的增長。我們欣喜地看到在公司的努力下，1H23 末的庫存水平相較2022年末環比大幅下降23%。基於當前較爲健康的渠道庫存水平，我們預計2H23 的零售折扣環比將有所改善，渠道結構也將環比好轉，幫助毛利率環比有較大幅度擴張。但考慮到2H22 較高的品牌補貼和非常嚴格的折扣管控，同時目前的庫齡結構依然有改善的空間，我們預計2H23 毛利率將同比小幅收窄。在經營槓桿的幫助下，2H23 的經營費用率有望同比減小，並抵消毛利率同比收窄的影響。因此，我們預計2H23 的經營利潤率將同比小幅擴張50bps 至2.9%。然而，這與公司疫情前4-6%的經營利潤率依然存在較大的差距。
下調目標價，維持“買入”：基於以上預測，我們認爲公司的收入與盈利表現將出現後置，因此下調了2023-2024 年的利潤預測，同時上調了公司2025 年的收入與利潤預測。雖然基本面與流動性與滔搏都存在較大差距，但寶勝目前的估值較低，有較大的上修空間。基於4.5倍2024 P/E，我們下調寶勝目標價至0.8 港元，並維持其“買入”評級。滔搏（6110.HK）依然是我們在中國運動服飾行業的首選。
投資風險：（1）整體行業需求放緩；（2）高端運動服飾市場競爭加劇；（3）公司運營效率改革效果低於預期。