1H23 净利率扩张；库存大幅改善；派发中期股息宝胜1H23 录得净利润3.05 亿元，净利率同比+2.6pp 至2.8%，受益于线下客流恢复、线上泛微店增长强劲、以及经营杠杆改善，但部分被不利的渠道结构及品牌补贴减少抵消。1H23 库存周转从22 年的208 天下降至133天，低于公司目标的150-160 天。基于稳健的现金流（1H23 净现金为21亿元），公司宣布派发中期股息1.85 港仙，派息率30%。尽管下半年零售环境仍具不确定性，我们认为宝胜优化渠道组合、降本增效和经营杠杆改善的趋势不变。我们将23E-25E 基本EPS 上调8/2/3%至0.10/0.12/0.15 元，目标价上调17%至1.31 港币，基于10.5x 目标PE（2018 年以来动态PE均值+0.5SD，反映疫后国际品牌从底部复苏）及动态EPS 0.11 元。“买入”。

实体店及泛微店引领渠道复苏；3Q23 高基数或影响收入增长受益于国际品牌疫后销售从低基数反弹，宝胜1H23 收入同比+11.1%，其中实体店/全渠道收入同比+10%/+4%。疫后消费者更倾向在线下消费，因此全渠道收入占比同比-4pp 至75%。全渠道中，公域电商平台与私域泛微店的收入（泛微店占1H23 线下直营收入19.2%）上半年分别同比增长11%和56%，而B2B 收入也录得同比+51%的强劲增长（在全渠道中的收入占比+1pp 至11%）。宝胜7 月销售额同比增速从5/6 月的+6.6/-0.4%回落至-6.3%，主因基数回升，而我们预计8 月将面临基数继续增高及洪水的压力。

规模扩大及降本增效推动净利率改善

1H23 宝胜毛利率同比-1.9pp 至33.5%，我们认为主因品牌补贴或随着零售环境改善而减少，以及毛利率较低的加盟渠道、B2B 及B2C 公域的收入占比提升。尽管如此，1H23 宝胜经营利润率/净利率同比+2.2/2.6pp 至4.3/2.8%，主因：1）公司精简其直营店铺并注重提升人效（直营店铺数量同比-16%），租金及员工薪资下降带动销售及管理费用率同比-4.8pp；2）收入大幅回暖推动经营杠杆改善。考虑到下半年通常促销力度较大，且费用投放较多，我们预计净利率同比扩张幅度或小于上半年。

上调23/24/25E 净利润至5.3/6.6/8.2 亿元；估值吸引我们将23-25E 毛利率-1.1/-0.2/+0.4pp 至34.0/34.9/35.5%，以反映短期不利的渠道结构以及销售返利减少；23-25E 经营利润率上调0.2/0.1/0.2pp 至4.1/4.4/4.8%，以反映收入回暖及降本增效带来的经营杠杆改善好于预期；净利润上调8/2/3%至5.3/6.6/8.2 亿元。宝胜当前股价对应5.1 倍12 个月动态PE，估值吸引。

风险提示：1）线下客流恢复缓慢；2）消费者持续青睐国产品牌；3）品牌合作伙伴直面消费者业务占比扩大。