保稅科技為國內液體倉儲的國資龍頭，專注長三角、區位優勢顯著，截至2022年末，我們預計公司產能佔張家港保稅區儲罐和幹散貨倉庫比例分別為50%/26%。過去3 年訴訟和疫情短期影響或已出清，同時公司加速推進管理層年輕化，傳統物流和智慧物流兩輪驅動，我們測算內生增長背景下未來兩年公司淨利潤CAGR 為38%。液化儲罐行業較為分散，根據中國物流與採購聯合會危化品物流分會數據，按照儲罐容量計算，罐容在30 萬立方米以上的儲罐運營商僅佔1/5 左右，考慮強監管政策下供給擴張受到限制，外延並購或為最佳發展路徑。訴訟影響解除有望推動外延式擴張落地，公司現金流充裕，賬面現金、資產負債率優於可比公司，背靠國資股東融資渠道暢通，期待外延式並購加速公司成長。我們測算在2025 年長江國際罐容CAGR 25%、30%、35%、40%不同擴展工況假設下，公司淨利潤增量分別為0.96 億/1.36 億/1.85 億/2.47 億元，對應CAGR 分別為23.4%、31.8%、41.7%和53.0%。負面因素出清，內生&外延雙向成長可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。

保稅科技為國內液體倉儲的國資龍頭，專注長三角、區位優勢顯著，我們測算內生增長驅動未來兩年公司淨利潤CAGR 為38%，期待外延式擴張加速成長。保稅科技為集碼頭倉儲業務、智慧物流服務和供應鏈金融服務為一體的創新型綜合物流服務商，截至2022 年年底，公司自有儲罐214 座，罐容110.8萬平方米和16.6 萬平方米幹散貨倉庫，我們預計佔張家港保稅區儲罐和幹散貨倉庫比例分別為50%/26%。公司為液化倉儲領域唯一國資背景的上市公司，實際控制人為張家港保稅區管委會。剔除疫情擾動的影響，我們預計碼頭倉儲（液化）利潤貢獻在80%以上。過去3 年訴訟和疫情短期影響或已出清，同時公司加速推進管理層年輕化，傳統物流和智慧物流兩輪驅動，我們測算內生增長下未來兩年公司淨利潤CAGR 將達38%。公司持續提升資源整合效能有望實現儲罐市佔率和利用率提升，以傳導至利潤端，同時訴訟限制解除有望推動外延式擴張落地。

多重因素導致行業嚴供給，稀缺資產打造高回報，復甦背景下下游需求恢復疊加煉化產能投放，儲罐利用率有望持續提升。重大安全事故加強環保監管力度，多政策出臺嚴格管控化工倉儲行業，近幾年新化工倉儲專案受到嚴格限制，同時新建罐容庫區專案涉及環境影響評價、土地資源審批等環節，耗時往往需要5 年以上，預計未來行業供給強約束狀態持續。稀缺資產打造高回報，根據各公司年報，我們測算A 股化工倉儲企業液體倉儲業務2022 年平均毛利率51.2%，顯著高於危化品水運與陸運企業；同時行業地域性分佈明顯，根據中國物流與採購聯合會危化品物流分會數據，江秀克罐容佔全國罐容29.6%，公司深耕長三角有望顯著受益。需求端，考慮2023H2 復甦加速，下游需求有望進一步恢復，根據海關總署和國家統計局數據，2023H1 我國原油進口量和加工量分別為28228.9/36345.1 萬噸，同比增長11.8%/9.4%，未來隨著乙二醇和下游聚酯產能逐步投放，有望推動儲罐利用率增加並傳導至運營商利潤端。

區位優勢&管理團隊年輕化等多因素驅動公司內生增長，期待外延式擴張啟動，實現效益的綜合提升。公司庫區均位於長江下游沿線，對接上海和秀克南地區的化工倉儲需求，實現與張家港庫區乃至長江下游化工企業深度綁定。子公司長江國際已成為華東地區液化倉儲龍頭，根據公司2022 年年報，2022 年公司乙二醇接卸量佔全國進口市場35%。新一屆董事會管理團隊的年輕化、專業化，為公司管理效率提升和長期戰略執行帶來新的契機，2022 年保稅科技的碼頭倉儲（液化）毛利率同比提升6.7pcts，我們預計2023 年碼頭倉儲（液化）毛利或同增24%。行業較為分散，根據中國物流與採購聯合會危化品物流分會數據，按照儲罐容量計算，罐容在30 萬立方米以上的儲罐運營商僅佔1/5　　左右，外延並購或為最佳發展路徑，公司賬面現金充裕、資產負債率健康，具備外延式擴張的條件。如果外延式擴張落地，我們測算2025 年長江國際儲罐罐容CAGR 在25%、30%、35%、40%不同工況下，公司淨利潤增量分別為0.96 億/1.36 億/1.85 億/2.47 億元，對應CAGR 分別為23.4%、31.8%、41.7%和53.0%，期待外延式並購加速公司成長。

發力化學品線上交割，智慧物流業務有序增長提供業績增量，並持續優化業務結構，挖掘固體倉庫業務新增量。公司瞄準化學品線下交割程式複雜，線上交割滲透率低的痛點，發力化學品線上交割，開拓智慧物流業務，為客戶提供線上交割，資金清算和融資服務。2015 年以來，智慧物流業務沿引流-變現-增值邏輯有序成長，目前已打造成智慧物流3.0，通過服務+增值模式提供業績增量。公司業務結構不斷優化，2022 年化工品貿易收入佔比快速下降19pcts，總體毛利率大幅提升12.9pcts 至25.0%，我們預計2023 年公司仍將持續優化產品結構。同時在固體倉庫上積極挖掘增量，在傳統PTA、棉花業務上成功拓展鐵合金、聚酯切片等6 個新品種，期待PTA 倉儲需求增長與新拓業務形成合力，驅動外服公司收入重回增長軌道，我們預計2023 年外服公司貢獻0.5億元收入，同比增長15.0%。

風險因素：經濟增速大幅下降；石化行業景氣度大幅下行；發生石化安全事故；並購整合不及預期；行業競爭加劇。

盈利預測、估值與評級：保稅科技為液體倉儲國資龍頭，過去3 年訴訟和疫情短期影響或已出清，同時公司加速推進管理層年輕化，傳統物流和智慧物流兩輪驅動，我們測算內生增長下未來兩年公司淨利潤CAGR 有望達38%。公司持續提升資源整合效能有望實現儲罐市佔率和利用率提升，以傳導至利潤端，同時訴訟限制解除有望推動外延式擴張落地。新一屆董事會管理團隊的年輕化、專業化，為公司管理效率提升和長期戰略執行帶來新的契機，期待外延式並購加速公司成長。不考慮外延式並購，我們預測2023/24/25 年EPS 為0.21/0.25/0.30 元，參考可比公司估值水準（宏川智慧、恆基達鑫近3 年PE（TTM）均值30 倍附近），考慮公司未來有望受益於內生驅動和外延增長，給予公司2023 年30 倍PE，對應2023 年目標價6.2 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。