公司：枣类领军者，扬帆再启航。公司深耕枣业三十余年，产品自高端滋补向大众消费延伸，场景从礼赠向居家休闲拓展。1）产品：公司聚焦“高端红枣好想你”的品牌定位，打造“红枣+锁鲜+滋补”健康化产品矩阵，覆盖高端礼赠到大众消费等多个场景。公司现有上百个SKU 且尚无绝对意义上的大单品，考虑到礼赠场景的季节性和竞争加剧，如何在现有品牌定位和产品矩阵下打造“大众化大单品”为目前产品端需要解决的核心问题。我们认为2023 年以红小派为代表的新品将成为公司破局的重要板斧。2）渠道：公司渠道历经多轮调整，早期以专卖店为主渠道，2016 年与百草味携手共迎互联网红利时代。2020 年将百草味出售给百事后公司围绕以“红枣+食药同源”为核心的健康食品，通过线上线下双轮驱动，加速推进其在全渠道的布局发展。我们认为在产品矩阵逐步完善下，公司可拓空白点位空间广阔，如何做好全渠道新部署为中期视角下的公司摆脱增长陷阱的核心。

行业：零食大市场，渠道新机遇。1）品类上，广义视角对标千亿果干蜜饯市场，其中“枣仁派”为热销的创新型单品。根据市场反馈，目前仅半数果干蜜饯消费者接触过此类产品，购买频次多集中在一个月2-3 次，从客群渗透和复购提升等多个维度看均具有提升空间。2）渠道上，我们在2022 年12 月发布的《休闲食品之全渠道解构：千帆竞发，思变者胜》中拆解了目前休闲食品的全渠道结构特征及发展阶段，其中自上而下看以山姆为代表的高端会员店、以美宜佳、全家为代表的便利店，以零食很忙为代表的折扣店以及以抖音、快手为代表的内容电商，均为目前发展速度靠前的核心渠道。

目前公司已积极拓展新兴渠道，后续可借助全渠道打磨大单品，提升公司整体产能利用率，实现从量变到质变。

机遇：困境反转，整装待发。公司成本与红枣价格关系密切，2022 年计提减值影响利润，2023 年考虑需求恢复及宏观环境改善，预计毛利率企稳回升。费用率拆解看，与百草味分开后公司的人均创收相对偏低，广宣费用、员工薪酬及折旧摊销为主要影响变量，和同业相比存在优化空间。资产方面，公司出售百草味后在手现金充裕，宏观环境复苏下可拓空间广阔。

盈利预测与投资建议。2023 年我们认为核心是新品破圈实现休闲化场景的占比提升，2024 年是渠道转型的兑现，在产品和渠道调整顺利后有望逐步释放利润。我们预计2023-2025 年收入分别为16.2/19.1/23.1 亿元，同比+16%/+18%/+21%，归母净利润分别为0.3/1.1/2.1 亿元，当前股价对应PE 分别为127/34/18x，PB 为0.9/0.9/0.8x，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：宏观环境扰动、新品新渠道不及预期、改革转型不及预期、行业竞争加剧。