公司概要：出版發行龍頭，延伸培育新業態。山東出版是國內頭部出版公司之一，主要從事出版、發行等業務，逐步融合移動媒體、數位出版等新興業態，延伸開拓研學文旅、智慧教育等領域，形成了產業鏈完整並不斷延伸發展的產業格局。2018-2022年，公司營收由93.5 億元增至112.2 億元，CAGR 達4.6%，營收增速穩健；公司擁有充沛現金流+高分紅強防禦屬性，2022 年，公司賬上現金達98.3 億元，分紅比例高達48.4%，共同助力公司穩中向上。
行業分析：新書出版效率持續提升，量價齊增驅動零售市場增長。出版行業整體競爭格局為國有出版集團為主、民營為輔，格局穩定。供給端，新書出版效率逐步提升，利於打造內容良性競爭業態。需求端，量價齊增驅動零售市場規模增長，2021 年圖書零售市場規模達1,285.1 億元，4 年CAGR 達10.9%。渠道方面，線上線下渠道降幅收窄，市場景氣度有望回暖。此外，政策端對教育數位化、研學等教育新業態支持力度充足，出版行業有望憑藉內容、資金優勢加快轉型升級，構建教育出版融合發展體系。
商業模式與核心競爭力：圍繞圖書主業，向融合創新領域進發，拓展多元化變現渠道。
公司商業模式主要由出版發行主業和教育數位化、研學文旅等創新業務構成。
（1）出版發行主業：教材教輔表現穩健，一般圖書暢銷種類豐富。2018-2022 年，公司出版業務營收由25.0 億元增至33.0 億元，CAGR 達7.1%；發行業務營收由66.5億元增至84.7 億元，CAGR 達6.2%，在疫情沖擊與經濟承壓背景下依然穩中有進。
一方面，山東省K12 在校學生人口基數龐大，且在校學生數維持正向淨流入，為教材教輔營收增長提供有力支撐。另一方面，公司旗下明天社少兒類圖書優勢明顯，“笑貓日記”系列銷售碼洋累計超13 億元，且在少兒繪本、少兒科普等紅利垂類子賽道深度佈局，有望持續提升少兒圖書市場份額。此外，公司還通過線下書店轉型、拓展新媒體平臺等多元化渠道，提升渠道發行力。
（2）創新業務：全方位拓展新業務增長點，賦能主業協同發展。政策扶持力度和地方經費投入持續增加，助力教育新業態發展。教育數位化方面，公司智慧教輔產品“小荷評測”深度綁定學生、教師、家長三方，實現教學流程閉環，提升教學效率。研學方面，公司通過打造雲上研學、研學營地、愛書客研學“三位一體”，實現研學全方位、全學齡段覆蓋，賦能主業協同發展。
可比分析：省屬人口優勢明顯，教育數位化佈局領先。近年來，各省出生人口呈下降趨勢且人口淨流入多為逆向，而山東省2022 年出生人口仍高達68.2 萬，且無明顯人口流出跡象，省屬人口優勢不減，公司教育服務基本盤及長期動能穩定。其次，公司通過全產業鏈覆蓋有效控制成本，公司毛利率、淨利率均高於行業平均水準，2022 年毛利率及淨利率分別為38.9%與14.9%。此外，公司加大研發創新力度，在教育數位化賽道上佈局較為領先，2C 端知識付費場景可期。
盈利預測、估值及投資評級： 我們預計山東出版2023-2025 年收入分別為124.40/138.75/151.82 億元，分別同比增長10.93%/11.53%/9.42%。2023-2025 年歸母淨利潤分別為18.81/21.13/23.42 億元，分別同比增長11.92%/12.37%/10.82%，對應PE 估值分別9.7x/8.6x/7.8x。參考同業可比公司PE，其具備較高佈局性價比，同時考慮到公司教育數位化佈局領先有望帶來業績新增量，以及研學營地投入運營後有望持續貢獻營收利潤，建議持續關注，首次覆蓋，給予買入評級。
風險提示：文化監管端的政策風險；學生人數增長不及預期風險；短視頻直播電商圖書折扣力度加大；研報使用的資訊數據更新不及時的風險。