產品從一到多，研發和治理漸入佳境。1998 年公司重組人胰島素獲批，2019年前銷售以二代胰島素為主。19 年甘精獲批，門冬速效和門冬預混於21 和22年獲批，同時公司還在進行德谷等新一代胰島素的研發，胰島素管線豐富。公司研發持續推進，糖尿病領域，管線已從胰島素延伸至口服降糖藥和GLP-1。

此外，公司21 年引入兩款痛風/高尿酸1 類新藥，治療領域拓寬至痛風/高尿酸。治理方面，19 年冷春生博士接任董事長後組建職業經理人團隊，現任管理團隊經驗豐富。20 年公司引入德弘資本作為戰投，優化股權和治理結構。

股價長達五年調整背後的原因。2018 年之前，通化東寶無論是在業績還是在資本市場上均有極為亮眼的表現，10-17 年扣非淨利潤復合增速達48%，公司市值從60 億快速成長到400 億元。但自2018 年起，公司二代胰島素高增長不再，三代胰島素又未能及時進入管線，業績增速有所下滑。同時，自2019 年武漢試點胰島素集採開始，市場一直擔憂胰島素集採降價並削弱公司盈利能力，估值受到持續壓制。歷經五年多調整，公司估值已處於相對低位。

後集採時代，二代胰島素收入企穩，三代胰島素有望快速放量。1）二代胰島素：集採加速國產替代，根據醫藥魔術方塊數據，2022 年通化東寶二代胰島素在中國市場份額達到（按銷售量計）為40.6%，首次超過諾和諾德，成為國內二代胰島素第一大廠商。我們認為隨著胰島素使用滲透率逐步提升，中國胰島素用藥患者數量持續增長，依託對進口二代存量和一代動物胰島素的替代，公司二代胰島素銷量還有增長潛力，在消化集採降價壓力後，公司二代胰島素收入有望逐步恢復增長。2）三代胰島素：甘精胰島素和門冬胰島素（速效+預混）為中國三代胰島素最大的兩個品種，公司甘精胰島素於2019 年獲批，門冬速效和門冬預混分別為2021 和2022 年獲批，在公司成熟的糖尿病銷售渠道下均有望保持快速增長。根據測算，我們預計公司三代胰島素2023-2025 年收入增速分別為50%、33%和34%，三代胰島素將成為公司業績增長的核心驅動。

研發管線迎來收穫，未來新品接力上市。在新品研發佈局上，公司聚焦內分泌治療，持續深耕糖尿病，研發管線實現了對胰島素類似物、GLP-1、口服降糖藥的全覆蓋。同時公司還在向其他內分泌領域進行拓展，公司2021 年引入兩款痛風/高尿酸1 類新藥，將治療領域由糖尿病拓寬至痛風/高尿酸血癥，並且公司還在探索減重、NASH 等其他內分泌代謝疾病治療。自2023 年起，東寶每年都會迎來新品上市，未來公司業績增長將會更加多元化。此外，公司創新藥管線中也不乏潛力新品，隨著痛風/高尿酸URAT1 抑制劑、URAT1/XO 雙靶點抑制劑等1 類新藥讀出臨床數據，公司的估值也存在進一步提升空間。

投資建議：通化東寶為國內胰島素龍頭企業，公司走出集採影響，業績有望重回高增長通道。我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別為10.1、12.1 和14.5 億元，同比變動-36.1%、19.3%和20.4%。當前股價對應PE 為20、17 和14 倍。根據DCF 模型測算，我們預計2023 年合理估值為291 億元，對應股價為14.6 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。

風險提示：1、胰島素專項集採續約降價；2、胰島素行業競爭格局惡化；3、部分產品研發進度落後。