1、醫療及非容器食品包裝原紙領先者，細分領域份額處於行業前列，盈利能力領先行業。
恆達新材是國內中高端醫療和食品一次包裝原紙領域領先企業，產品包括醫療包裝原紙、非容器食品包裝原紙、工業特種紙原紙和卷煙配套原紙，主要服務醫療大健康產業、食品消費等行業。
截至2023 年3 月，公司原紙產能合計10.6 萬噸。2022 年拆分：
1）公司醫療包裝原紙銷量6.3 萬噸，在國內醫療包裝原紙、醫療透析紙市場市佔率分別為16.8%、22.2%（2021 年），2022 年公司醫療包裝原紙銷量較上年大幅增長54.6%，市場佔有率進一步提升；2）公司食品包裝原紙銷量3.2 萬噸，在國內非容器食品包裝原紙市場市佔率為12.7%（2021 年）。基於公司在中高端醫療和食品包裝原紙領域的領先地位，公司盈利能力處於行業前列，20-22 年公司特種紙業務平均毛利率為23.80%，平均淨利率為12.42%，分別高出同行業可比公司平均水準5.0、4.1 個百分點。
2、醫療及食品特種紙行業壁壘較高，公司客戶優質穩定醫療和食品包裝用紙除強調生產材料的安全衛生和環保健康外，還對產品的透氣性、阻菌性、防水防油性、生物相容性等性能有特殊的要求，行業具備較高的壁壘，包括質量壁壘和客戶壁壘等：
1）質量壁壘：與普通造紙行業相比，醫療及食品等特種紙包裝原紙工藝精度高，生產過程中的木漿濃度、纖維分佈、工作車速、工作壓力、工作溫度、水分控制等多種因素都會對產品質量產生顯著影響，產品質量管控尤其重要；2）客戶壁壘：在醫療及食品特種紙原紙領域，終端客戶對產品質量要求很高，大型客戶對新供應商的導入普遍較為謹慎，且認證週期普遍較長。
公司醫療包裝原紙主要供應給包括奧美醫療、振德醫療、穩健醫療和威海威高等在內的國內知名醫療耗材及器械生產商，食品包裝原紙終端主要用於肯德基、德克士、漢堡王、賽百味等知名連鎖速食企業。公司與主要客戶合作時間達5 年以上，客戶優質穩定。
3、政策催化下，醫療、食品等包裝紙空間廣闊
根據《中國造紙年鑑》，2011 年至2020 年我國特種紙產量從298萬噸增長至718 萬噸，年復合增長率為10.26%。細分品種中，1）醫療包裝原紙：2021 年我國醫療包裝原紙產量23.5 萬噸，13-21年CAGR 為11.61%，近幾年增速進一步加快，18-21 年CAGR 為19.33%。2020 年11 月、2021 年4 月實施的兩項醫療器械國家標準，要求輸液器或注射器在採用環氧乙烷滅菌時，初包裝應至少採用一面是具有透氣功能的材料包裝（如透析紙）。受益於政策驅動最終滅菌模式普及下的醫用包裝升級，以醫療透析紙為代表的醫用包裝紙前景廣闊。2）食品包裝原紙：2021 年我國食品包裝特種紙市場規模約267 萬噸，11-21 年CAGR 為9.54%，近幾年增速進一步加快，18-21 年CAGR 為18.32%。2020 年1 月國家發改委、生態環境部提出2020 年、2022 年、2025 年分階段限塑目標和舉措，受益於“限塑令”政策加強，減塑、替塑趨勢加速，食品紙發展空間廣闊。
4、募投專案及後續擴產打破產能瓶頸，支持公司成長
2022 年公司實際產能9.7 萬噸（2022 年新投產的產線產能按月份折算），產能利用率為99.9%，產能瓶頸凸顯。公司本次IPO 募投專案“恆川新材3 號線專案”於2022 年4 月竣工，新增產能3 萬噸，另外“恆川新材年產5 萬噸新型包裝用紙生產線及1 萬噸食品醫療紙制品深加工專案”已於22 年10 月開工建設，根據公司官網，預計將於23 年第四季度投產，投產後產能將增至16 萬噸。公司計劃通過自主擴產及收購兼併等方式，將24、25 年產能提升至約18、25 萬噸/年，隨著規劃產能逐步落地，公司將打破現有產能瓶頸，更好滿足下游客戶需求。
5、盈利預測及估值
我們預計公司2023-2025 年分別實現營收9.00、12.87 和16.24 億元，同比分別增長-5.6%、43.0%、26.1%，歸母淨利潤分別為1.00、1.44 和1.82 億元，同比分別增長2.6%、43.8%和26.4%。結合相對PE 估值法和絕對估值法，我們認為公司上市後6-12 個月的合理市值區間為26.92-31.92 億元，以發行後總股本8948.00 萬股計算，預計每股價格30.09-35.67 元，對應2022 年扣非前、扣非後歸母淨利潤的PE 區間分別為27.6-32.8、31.5-37.4 倍，對應2023 年預計歸母淨利潤的PE 區間為26.9-31.9 倍，對應2024 年預計歸母淨利潤的PE 區間為18.7-22.2 倍。
6、風險提示
市場競爭加劇風險、原材料價格波動風險、盈利預測假設不成立風險、能源價格上漲風險、匯率波動風險等。
投資者應自主做出投資決策並自行承擔投資風險。