金融板块资产优质、收益稳健，定位业绩“压舱石”。金融板块业务主要由子公司江苏信托开展，近5 年来持续为公司贡献年均约20 亿元净利润，业绩奠基作用凸显，且可对能源板块业务提供资金调配、碳资产管理等协同作用。此外，金融板块固有业务因受益于优质资产而业绩稳健，信托业务通过产品转型已逐步走出资管新规的影响并步入业绩修复轨道。预计降息背景下金融板块业绩增长受到的冲击整体较为有限，23-25 年金融业务净利润增速仍可达15%/10%/10%。江蘇省核心火電企業，火電機組具備“量”、“質”雙維度優勢。截至22 年底公司火電裝機容量省內市佔率位列第二，控股在運火電裝機1443.7 萬千瓦，待在建及已覈准的700 萬千瓦火電機組投產後在運火電機組容量將增長48.5%。此外公司在運60 萬千瓦及以上、超超臨界及以上煤電機組比例分別超過 94%、50%，可比公司該佔比指標分別分佈在60%-80%、35%-48%，公司核心火電機組結構優勢凸顯。
江蘇電力供需呈現偏緊格局，利好電價高位維穩。（1）供給端：省內供電方面，供電主體火電的待投產裝機23-24 年難以貢獻實質性增量，現存機組保供壓力較大；省外受電方面，23-25 年江蘇外受電增量主要來自現有特高壓增供，而預計23 年主要送電省份互濟能力受限。（2）需求端：長期看江蘇省內用電需求維持高位受二產高佔比及人口高基數持續驅動，公司火電利用小時數21-22 年分別爲4688/ 4515 小時、較可比公司均值高出90 小時以上；短期看23 年用電需求高增長主要源自疫後修復高彈性及迎峯度夏期間用電負荷同比提升。結合供需情況，23-24 年江蘇火電平均利用小時數有望保持4400 小時以上，供需偏緊也將對電價提升及維持高位運行提供有力支撐。
公司煤炭成本兼具經濟性優勢與邊際改善利好。公司機組佈局於晉北坑口和江蘇臨近江海地區，地理優勢可有效降低煤炭運輸成本；且公司已發展出獨立的煤炭供應體系，火電與煤炭採購、港口物流深度融合以利好成本控制。此外，煤炭保供政策助力公司23 年長協煤佔比提升30pct 至80%，且煤炭供給持續放量已驅動1H23 市場煤價中樞回落30%至約800 元/噸，預計23-25 年市場煤價中樞將進一步下行至780/745/710 元/噸，對應長協煤價分別爲720/700/680 元/噸。
金融板塊資產優質、收益穩健，定位業績“壓艙石”。金融板塊業務主要由子公司江蘇信託開展，近5 年來持續爲公司貢獻年均約20 億元淨利潤，業績奠基作用凸顯，且可對能源板塊業務提供資金調配、碳資產管理等協同作用。此外，金融板塊固有業務因受益於優質資產而業績穩健，信託業務通過產品轉型已逐步走出資管新規的影響並步入業績修復軌道。預計降息背景下金融板塊業績增長受到的衝擊整體較爲有限，23-25 年金融業務淨利潤增速仍可達15%/10%/10%。
盈利預測、估值和評級
我們預測23-25 年公司營收338.9/357.1/390.5 億元，歸母淨利24.6/34.7/40.4 億元。採用分部估值法，給予能源/銀行/非銀板塊24 年14/5/15XPE，對應24 年目標價7.7 元，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示
新項目進展不及預期；省內火電需求不及預期；煤炭長協簽約、履約不及預期以及煤價下行不及預期；金融業務盈利穩定性不足。
