1H23 業績符合我們預期
金界控股7 月19 日公佈1H23 業績：總收入錄得2.63 億美元，同比上升8%，半年度環比上升21%，恢復至1H19 水平的30%，其中總博彩收入達2.52 億美元（同比上升6%，半年度環比上升21%，恢復至1H19 水平的29%），非博彩收入爲1,072 萬美元。EBITDA 錄得1.43 億美元（同比上升10%，恢復至1H19 的59%），符合我們預期。我們將公司表現歸因於公司整體業務恢復慢於預期，但受益於較高利潤率的中場業務的收入佔比提升，推高公司整體EBITDA 利潤率。
發展趨勢
再融資風險憂慮有望緩解。公司當前股價對應7 倍2024e EV/EBITDA，我們認爲公司目前估值較低，主要由於市場擔心公司再融資風險，及博彩業務恢復慢於預期。截至1H23，公司未贖回優先票據（將於2024 年7 月6 日到期）總額達4.72 億美元，現金及銀行結餘總額爲2.61 億美元。我們預計，公司在債券贖回之前將控制其2H23E 及1H24E 的資本開支。鑑於公司2Q23 EBITDA 實現8,260 萬美元，我們認爲，到2024 年7 月，公司賬上現金及銀行結餘的額度有望能夠完全覆蓋其未償還優先票據額度，即使無法完全償還，其差值水平也可能處於較低水平，因此有望緩解市場對其再融資風險的擔憂。
靜待中國赴柬遊客復甦。儘管2023 年4 至5 月中國赴柬遊客人次僅恢復至其2019 同期的23%，但公司2Q23 年中場業務和高端貴賓（直接貴賓）業務日均轉碼數仍分別恢復至其2019 年水平的84%和98%，我們認爲這主要得益於中國赴柬遊客中，消費能力更強、停留時間更久的商務遊客佔比較高，以及高端博彩客戶需求頗具韌性，但整體復甦目前仍受制於中國飛往柬埔寨的航班頻次的限制。考慮到積壓的中國出境遊需求有望逐步釋放並維持韌性，我們預計中國—柬埔寨的直飛航班或將於今年底翻倍，逐步恢復至每週200 班（目前每週104 班，疫前每週約400 班）。
盈利預測與估值
考慮到中國赴柬遊客人次僅恢復至其2019 年同期約20%的水平，我們將2023 年和2024 年EBITDA 預測分別下調29%和18%至2.98 億美元和4.06 億美元。當前股價對應7 倍2024 年EV/EBITDA。我們維持跑贏行業評級，並下調目標價15%至7.50 港元，對應11 倍2024 年EV/EBITDA，較當前股價有59%的上行空間。
風險
區域性競爭加劇；赴柬旅客復甦慢於預期。