來源：黨崇鈺投資筆記
作者：黨崇鈺
核心觀點
當前節點我們認爲港股央國企配置價值可從以下四個角度思考：
估值低：長期來看港股國企估值整體較低，而且目前香港央企指數PETTM低於過去5年均值。過去10年港股國企市盈率基本上處於5至10倍估值區間，而非國企港股PETTM波動較大，且持續高於國企估值；相較於A股，港股國企估值較低；截至7月19日，香港央企指數PETTM僅爲5.35，低於過去5年均值。若央企價值重估，未來被低估的港股央企有望進一步提高估值。
股息率高：港股國企股息率整體偏高。2022年港股國企股息率中位數爲6.32%，而恒生指數成分股中位數僅爲4.09%，在經濟增速放緩，恒指震盪情形下，港股央國企投資性價比凸顯。分板塊來看，截至7月19日，能源、金融板塊的港股國企股息率較高，中位數分別爲8.4%、6.3%，而日常消費、信息技術板塊股息率中位數較低，分別爲1.9%、2.5%。
政策受益：國企改革背景下港股央國企或更注重股東回報。2023年1月5日，國資委針對中央企業提出“一利五率”經營指標和“一增一穩四提升”總體目標，新增“淨資產收益率”和“營業現金比率”，對國企股東回報和現金管理提出新要求。我們認爲2023年是全面貫徹落實黨的二十大精神的開局之年，隨着國企改革深入推進，有利於港股國企估值、運營效率、創新能力等進一步提升。
抗跌防禦屬性：港股央企在宏觀環境快速變化下較大盤跌幅或更小。2022年在聯儲局大幅度加息以及國際局勢緊張等情況下，恒生指數出現較大回調，2022年最大跌幅達41%，而同期港股央企指數最大跌幅僅爲23%。從波動率來看，近5年香港國企指數年化波動率僅爲18.67%，低於港股大盤的23.24%。未來國際形勢不確定性仍較高，港股央企防禦價值或凸顯。
標的篩選：爲了篩選出低估值、高估值且具有一定盈利能力的“中特估”標的，我們設定了以下四個標準：1.市值大小：150億港元以上；2. 盈利能力：2022-2023年平均淨資產收益率3%以上，2023、2024年預測淨利潤增長率爲正；3.股息情況：過去12月股息率不低於4%且前一年度曾派發股息；4. 估值水平：市盈率、市淨率分位數不高於過去五年的60%。我們總共篩選出42家港股高股息率且估值較低的標的，有16家來自於金融業，而其中9家爲銀行。
“中特估”板塊概覽：地產建築行業:下半年復甦或較慢；電訊業：部分標的兼具成長性和高股息率；工業：所篩選出的標的主要爲高速、港口企業，建議關注疫情消退後交運板塊業績修復；公用事業：電力股或迎來配置良機；金融業：關注新增社融超預期；資訊科技業：板塊未來或受益於美債利率下行；非必需性消費業：汽車業爲擴大消費的重要抓手，目前出口增速爲亮點。
風險提示：國內經濟增速不及預期；海外經濟衰退風險超預期；聯儲局貨幣政策超預期；國際地緣形勢變化超預期；歷史經驗不代表未來。
1. 港股中特估板塊優勢在哪？
1.1 港股中特估：估值低、股息率高、政策受益、抗跌防禦屬性
長期來看港股國企估值整體較低，而且目前香港央企指數PETTM低於過去5年均值。過去10年港股國企市盈率基本上處於5至10倍估值區間，而非國企港股PETTM波動較大，且持續高於國企估值。相較於A股，港股國企估值較低，截至7月19日，香港央企指數PETTM僅爲5.35，低於過去5年均值，若央企價值重估，未來被低估的港股央企有望進一步提高估值。
央企國企股息率較高可增厚收益。2022年底香港國企股息率中位數爲6.32%，恒生指數成分股中位數僅爲4.09%，在經濟增速放緩，恒指震盪背景下，港股央國企投資性價比凸顯。分板塊來看，截至7月19日，能源、金融板塊的港股國企股息率較高，中位數分別爲8.4%、6.3%，而日常消費、信息技術板塊股息率中位數較低，分別爲1.9%、2.5%。
隨着國企改革深入推進，港股國企估值、運營效率、創新能力等或進一步提升。1月5日，國資委針對中央企業提出“一利五率”經營指標和“一增一穩四提升”總體目標，新增“淨資產收益率”和“營業現金比率”，對國企股東回報和現金管理提出新要求。我們認爲2022年是國企改革三年行動方案的結束之年，而2023年是全面貫徹落實黨的二十大精神的開局之年，黨的二十大報告中提到“深化國資國企改革，加快國有經濟佈局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力”，隨着國企改革深入推進，有利於港股國企估值、運營效率、創新能力等進一步提升。
港股央企在宏觀環境變化下較大盤跌幅或更小。2022年在聯儲局大幅度加息以及國際局勢緊張等情況下，恒生指數出現較大回調，2022年最大跌幅達41%，而同期外資持股佔比較小的港股央企指數最大跌幅僅爲23%，體現更強的抗跌性能。從波動率來看，近5年香港國企指數年化波動率僅爲18.67%，低於港股大盤的23.24%。未來國際形勢不確定性仍較高，港股央企防禦價值或凸顯。
2. 港股低估值、高股息標的篩選
我們根據以下標準篩選出了一些低估值、高股息的國企：
1.市值大小：150億港元以上。
2.盈利能力：2022-2023年平均淨資產收益率3%以上，2023、2024年預測淨利潤增長率（Wind一致預測）爲正。
3.股息情況：過去12月股息率不低於4%且前一年度曾派發股息。
4.估值水平：市盈率、市淨率分位數不高於過去五年的60%。
我們總共篩選出42家港股高股息率且估值較低的標的，其中金融業、地產建築業、公用事業板塊數量較多，分別有16、7、6家，而金融業裏面銀行佔有9家，具體結果如下：
3. 行業基本面分析
3.1、 地產建築行業:下半年復甦或較慢
2023年下半年房地產市場需求復甦或較慢，建議關注地產政策是否有增量，基建下半年投資增速或仍有韌性。地產板塊：房地產市場需求復甦。2023H1，國內房地產銷售面積同比減少5.3%，較2022年全年同比-24.3%有較大改善。但整體市場修復速度較緩慢。一方面，2023Q1居民部門槓桿率高達約63%，爲有數據以來的高位，而另一方面，1-6月，居民人均可支配收入同比增長5.4%，遠低於2013Q4-2019Q4的均值8.31%。高槓杆率和收入增速下滑或對房地產需求產生抑制作用，而收入增速需要一定時間修復。根據我們此前報告《2023年下半年港美股投資策略展望》，未來地產政策或有放鬆空間，過往當商品房銷售面積同比變化爲負時，國內貸款利率往往會出現下行，未來地產板塊或有增量政策出臺。除了5年期LPR可能調降，因城施政、融資支持、重組併購等政策仍可能繼續出臺，但一線城市放開限購等方式能否出現短期不能期待過高，短期重要經濟政策觀察時點爲7月底的政治局會議。基建板塊：下半年基建投資或仍有一定韌性，儘管近期基建投資當月同比增速出現下滑趨勢，但未來或仍爲經濟增長重要抓手。
3.2、電訊業：兼具成長性和高股息率
目前港股電訊業板塊估值較低，具有一定成長性，整體營收增長較高。估值：截至7月18日，港股電訊業板塊PETTM達10.09倍，市盈率分位數分別爲過去5年、10年的44%、23%，整體估值較低，估值仍有一定的提高空間。成長性：2023年1-5月，電信業整體營收達8529億元，同比增長7.8%。5月全國5G移動電話用戶數爲6.5億，同比增長52.1%，佔移動電話用戶總數的38.1%。未來在“數字經濟”大背景下，以及隨着人工智能應用領域擴散，電訊板塊或迎來新增長點。
電訊業板塊未來在國企改革下有望提高效益,電訊運營商龍頭派息率仍有提升空間。1月5日，國資委針對中央企業提出“一利五率”經營指標和“一增一穩四提升”總體目標，未來電訊國企有望提升創收效率。此外在2022年年初，中國移動與中國電信均提出要繼續提高派息率到70%以上，未來電訊業板塊派息率仍有提升空間。
3.3、工業：關注疫情消退後交運板塊業績修復
目前港股交通運輸板塊估值整體處於低位。工業板塊所選標的主要分佈在高速、港口等交通運輸板塊，以及軌道交通裝備製造領域，其中在高速、港口板塊高股息率的央國企較多。截至2023年7月20日港股交通運輸行業整體PB(LF)爲0.86,市淨率分位數爲過去5年13.08%，估值較低。
隨着疫情影響逐漸消退，高速、港口企業業績或有望提振。2023H1，交通運輸客運量、貨運量分別累計同比增長56.3%、6.79%，沿海主要港口吞吐量累計同比增長7.34%，未來相關板塊業績或有望提振。
隨着客流回暖拉動鐵路需求恢復，軌道交通設備需求或有提振。從鐵路需求端來看，上半年全國鐵路發送旅客17.7億人次，其中4、5、6月份旅客發送量快速攀升，較2019年同期分別增長7.6%、5.6%、4.8%。從鐵路投資端來看，2023年上半年全國鐵路固定資產投資額達3049億元，同比增長6.87%，較2022年全年的-5.08%改善明顯。在鐵路建設投資逐漸回暖以及“一帶一路”政策支持下，未來軌道交通設備需求或持續回暖。
3.4、公用事業：電力股或迎來配置良機
港股公用事業板塊整體估值較低。截至7月18日，港股公用事業板塊PETTM爲12.89倍，市盈率分位數約爲過去5年的7.23%，整體估值較低。
未來雙碳背景下的清潔能源、氣候異常背景下的化石能源或有一定投資機會。清潔能源：2023年1-6月，風電、太陽能產量累計同比分別爲15.97%、7.44%，其中1-5月在國內發電新增設備容量中，風電同比增長51.2%，增速較高。隨着碳達峯、碳中和的政策持續推進，未來清潔能源產量增速有望持續保持高位。化石能源：近期火電產量增速上行較快，累計同比增速從2月的-2.26%增長至6月的7.54%。根據世界氣象組織（WMO）報告，厄爾尼諾事件在2023年下半年持續的可能性達到了90%，此次事件至少爲中等強度。在厄爾尼諾事件下，國內部分地區氣溫或較高，或帶動化石能源需求。
未來或受益於電力市場化改革，電力股或迎來配置良機。近期《關於推動能耗雙控逐步轉向碳排放雙控的意見》、《關於深化電力體制改革加快構建新型電力系統的指導意見》等文件審議通過，電力市場化改革速度或加快，有利於提振火電運營商業績。1-6月，全社會累計用電量43076億千瓦時，累計同比5%，6月單月同比增長3.9%，隨着夏季到來，用電量或繼續攀升。
3.5、 金融業：關注新增社融超預期
在我們篩選出的股票池中，金融類企業共16家，其中有9家銀行，4家保險公司，3家證券公司，截至7月17日，平均股息率可達7.38%。
所篩選的金融業標的估值普遍較低，股息率方面銀行整體高於保險與券商。估值方面：目前16家金融企業均處於破淨狀態，市淨率處於過去10年低位。除了郵政儲蓄銀行與中銀香港以外的7家銀行的市淨率都在0.2-0.4區間，市淨率較低且處於歷史低點。券商與保險公司整體市淨率大概在0.4-0.8左右。股息率方面：除去中銀香港以及郵政儲蓄銀行以外，其他銀行當前股息率接近9%，過去3年股息率均高於7%。此外，所篩選出的券商、保險標的股息率大致在4%-7%。
2023年6月新增社融超預期，或有利於銀行業，但需要考慮LPR下行影響。6月社融數據有較大改善，6月社會融資規模增量爲4.22萬億元，預期爲3.22萬億，大超預期；比5月的1.56萬億多2.67萬億元；社融存量同比增長9%，前值爲9.5%；新增人民幣貸款3.05萬億元，前值1.36萬億元。新增社融數據超預期有或有利於銀行業，但是也需要考慮貸款利率下行對銀行業績的影響。
3.6、 資訊科技業：未來或受益於美債利率下行
資訊科技板塊估值具有一定安全邊際。恒生資訊科技板塊PETTM在2021年2月以後整體持續下滑，截至7月19日，資訊科技業PETTM約爲22倍，PE五年分位數處2.32%左右，居歷史低位，資訊科技板塊整體估值具有較高安全邊際。
近期政策風向有利於改善資訊科技板塊風險偏好。近期無論是李強總理主持召開平台企業座談會還是政府頒佈《關於促進民營經濟發展壯大的意見》等文件，都有利於資訊科技板塊的風險偏好改善，提振板塊整體估值。
未來隨着美國通脹日漸緩和，聯儲局停止加息，板塊整體流動性或有改善。美國6月未季調CPI同比上漲3%，預期爲3.1%；環比升0.2%，預期爲0.3%。隨着通脹日漸改善，未來聯儲局或停止加息，有利於改善板塊流動性。
3.7、 非必需性消費業：汽車業爲擴大消費的重要抓手
2023年上半年汽車銷售呈現穩定增長態勢，出口爲汽車業增長新亮點。乘用車：今年1-6月乘用車零售呈現本世紀以來第一次逐月環比增長走勢，1-6月累計零售952.4萬輛，同比增長2.7%。6月國內狹義乘用車零售達到189.4萬輛，環比增長8.7%，同比下降2.6%。由於去年6月車購稅減半政策實施刺激了購車需求，乘用車市場進而形成了較高的零售基數，或是今年6月零售同比微跌的重要原因。新能源汽車依託車購稅減免等政策，2023年銷量較2021、2022年同期大幅提高，6月新能源車國內零售滲透率35.1%，較去年同期27.3%的滲透率提升7.8個百分點。此外，2023H1國內汽車出口量同比增長75.71%，出口爲汽車行業新增長亮點。
汽車行業爲政府擴大消費政策的重要抓手。2023年7月21日，國家發改委等部門發佈《關於促進汽車消費的若干措施》，提出優化汽車限購管理政策，鼓勵限購地區因地制宜增加年度購車指標投放，支持老舊汽車更新消費，加快培育二手車市場等。我們認爲汽車業體量大，產業鏈涉及企業多，未來或持續爲政策關注重點。
受益於碳酸鋰等原材料價格下降，今年新能源車企盈利能力或有改善。今年以來，碳酸鋰價格從去年11月的高位約60萬元/噸下跌至7月約30萬元/噸，有利於今年新能源車企盈利改善。
4. 風險提示
國內經濟增速不及預期，國內經濟目前仍處於溫和復甦階段，未來複蘇節奏將影響相關資產價格走勢。
海外經濟衰退風險超預期，美國目前經濟韌性仍存，未來經濟走弱節奏具有不確定性，對相關資產價格走勢形成干擾。
聯儲局貨幣政策超預期，美國通脹仍有韌性，中小銀行危機雖暫時緩和但風險仍存，短期內宏觀變量對海外貨幣政策干擾仍存，海外貨幣政策具有不確定性。
國際地緣形勢變化超預期，國際地緣政治局勢變化將影響資產盈利、估值、市場風險偏好等。
歷史經驗不代表未來，過往歷史資產價格由當時宏觀環境、資產屬性、市場交易行爲等多重因素決定，歷史不會簡單地重複，因此過往資產價格走勢僅供參考。
編輯/Jeffrey