核心觀點

永安林業作為央企中林集團控股的唯一上市公司，積極參與集團“雙碳”戰略，通過佈局生物質能迴圈利用專案，有效消納農林廢棄物資源，產成品生物天然氣和有機肥具有碳匯價值。伴隨國內CCER 市場重啟，公司生物質能迴圈利用專案及林業碳匯有望貢獻增量收益。

事件

7 月18 日，公司發佈2022 年定增募集說明書（二次修訂稿），擬向間接控股股東中林集團定增募資不超過3 億元用於生物質能迴圈利用等專案，發行價格為6.88 元/股。

建恩評

一、傳統主業：從事森林培育與綜合利用、人造板研產銷等業務，2022 年起業績明顯改善。永安林業成立於1994 年，1996 年在深交所掛牌上市，為全國首家林業綜合性股份制企業，2021 年2 月，中林集團戰略重組永安林業，實際控制人由永安市國資委變更為國務院國資委。公司主要從事森林培育與綜合利用、人造板研產銷等業務：1）森林經營：2022 年收入4.38 億元，佔比57.9%，毛利率70.1%，公司現經營林地128 萬畝，位於福建省永安市及周邊縣市。2）板材家居：2022 年收入3.09 億元，佔比40.8%，毛利率6.81%，公司現有一條全進口的纖維板生產線，年產能20萬立方米。2022 年公司實現收入7.57 億元（+49.4%）、歸母淨利潤2.68 億元（+390.6%），2023 年一季度實現收入1.38 億元（+37.3%）、歸母淨利潤0.54 億元（+382.1%），業績明顯改善主要系向中林三明銷售活立木交易貢獻。

為解決和控股股東同業競爭，森林業務將逐步出售，預計在2026年前實現。公司主業與中林集團存在一定程度同業競爭，21 年重組以來，為解決同業競爭問題，公司採用逐步將林木資產及相關林地使用權對外轉讓的銷售模式，向中林集團下屬中林三明出售林木資產。21 年3 月至22 年12 月累計已簽署5 份《森林資源轉讓協議書》，共涉及51.8 萬畝林地，整體交易對價11.0 億元。截至22 年底，已完成撥交32.19 萬畝（2021 年9.03 萬畝+2022 年23.16 萬畝），涉及金額6.03 億元（2021 年1.72 億元+2022 年4.31 億元），尚待撥交19.6 萬畝，涉及合同金額約5 億元。預計以上5 份合同完成撥交後，公司經營林地面積將降至109 萬畝。

二、戰略轉型：佈局生物質能迴圈利用專案，幹式厭氧發酵技術國內領先，未來空間廣闊。公司2022 年設立全資子公司中林雄安，在中林集團整體發展戰略框架內，完善公司主營業務，以農林廢棄物資源化利用和生物質能源迴圈利用領域為主要細分賽道，推進公司產業轉型升級，利用幹式厭氧發酵技術，挖掘和利用農林有機廢棄物資源，打造經濟與生態雙循環系統，構建資源迴圈型產業體系。截至2023 年7 月，公司已在河北涿州、寧晉、廣平，河南獲嘉、鄲城五地佈局第一批生物質能迴圈利用專案，廣平專案預計今年年底投料試生產，其餘四個專案也預計在明年分批次進入試生產階段。

1）專案資金: 生物質能迴圈利用單一專案預計投資金額約為人民幣5.63 億元（1.6 億自有資金+4 億融資），5 個專案預計投資總金額約為28.15 億元，其中，公司擬向中林集團定向增發不超過4360.47 萬股（發行前總股本的12.95%），發行價為6.88 元/股，預計募集資金不超過3 億元，用於涿州市、寧晉縣生物質能迴圈利用專案，及生物質發酵微生物研發中心項目。定增前（截至2023 年7 月11 日），中林集團通過合資公司中林永安間接控制公司，合計控制公司23.81%的表決權（合資公司持股19.27%，並接受一致行動人所持4.53%股份的表決權委託）。若以定增股份數量上限計算，本次定增完成後中林集團及相關一致行動人控股比例上升至32.55%。

2）核心技術：採用幹式厭氧發酵，技術水準領先、經濟效益更高。公司專案採用橫向塞流式幹法發酵工藝及裝備成套技術，主要的技術合作方為必奧科技，根據中國工業節能與清潔生產協會出具的科學技術成果鑑定證書，以及農業農村部沼氣科學研究所出具的技術評價報告顯示，必奧科技擁有的幹式厭氧發酵技術及設備處於國際先進水準，其中黃貯秸稈沼氣發酵容積產氣率處於國際領先水準。對比我國常用的濕法發酵工藝，幹法厭氧發酵技術具有以下優勢：一是通過掌握新一代的菌種，轉化率更高，產氣效率是濕法的6 到8 倍，且生產過程不需要添加淡水，避免了罐內沉降的問題，沒有清空罐體的停滯期，進而實現365 天連續運轉。二是幹法技術降低了自身運轉對於能源需求，所產生的能源將完全在市場銷售。三是幹法技術的原料收儲方式較濕法具有簡便、易於操作等特點，無需清理、晾晒採收秸稈，從而使得采收效率和農民積極性大大提高。

3）原材料採購與銷售：原材料供應有保障、銷售渠道正逐步搭建。原材料端，單一專案年秸稈需求量約21萬噸，公司主要採取以下兩種方式保證原材料供應：一是在專案選點時要求專案地周邊的秸稈產量在50 萬噸以上，保證公司收購量佔當地的產量比例不超過40%，以免引起市場供求緊張關係和價格波動；二是與專案地的地方政府簽訂協定，要求在專案周邊建設不少於十萬畝的秸稈離田綜合示範區，從政策端引導農民秸稈離田，進而保證秸稈的供應。銷售端，公司已開始拓展下游潛在客戶，已與河北冀節能源科技有限公司、邯鄲市會華能源科技有限公司分別簽署壓縮天然氣供用氣戰略合作協定，已與河北綠茵生化科技有限公司簽署有機肥銷售戰略合作協定。

4）投資回報測算：預計單個專案貢獻營收1.7 億、淨利潤0.36 億，五個專案合計貢獻營收8.6 億元，淨利潤1.8 億元，其中天然氣價格對專案盈利能力影響較大。生物質能源業務主要產品有生物天然氣、生物有機肥、食品級二氧化碳，年產量分別為2090 萬方、7.5 萬噸、2.2 萬噸，以單價2.7 元/方、1410 元/噸、420 元/噸計算，預計單個專案達產後年收入約1.7 億，利潤0.36 億元，淨利率21.0%，專案ROI 約6.4%。根據公司公告，以河北省保定市、邢臺市為例，2022 年8 月保定市主城區非居民用管道天然氣指導價格4.29 元/方，邢臺市主城區2022-2023 年採暖季非居民用管道天然氣指導價格為4.80 元/方，專案盈利能力與天然氣價格正相關，具備較大的業績彈性。

三、CCER 重啟進程加快，公司生物質能源專案、林業碳匯有望獲取增量收益，預計短期內以生物質能源專案為主。2023 年7 月7 日，生態環境部就《溫室氣體自願減排交易管理辦法（試行）》公開徵求社會意見，CCER 市場年內重啟進程向前推進，重點支持可再生能源、林業碳匯、甲烷減排、節能增效等有利於減碳增匯的領域。根據《管理辦法》，溫室氣體自願減排專案應當具備真實性、唯一性和額外性，其中額外性，是指專案實施克服了財務、融資、關鍵技術等方面的障礙，並且相較於相關方法學確定的基準線情景，具有額外的減排效果，公司林業碳匯、生物質能源減排專案均具備溫室氣體減排效果，且投資週期較長、投資回報較低（生物質能專案ROI 約6.4%），有望申請CCER 獲取增量收益。

1） 林業碳匯：自有林地資源、林業碳匯開發經驗豐富。截至2022 年底，公司擁有128 萬畝林地，前期已經通過VCS 開發了部分林業碳匯（已完成兩期監測和碳排放簽發，簽發量共計55.06 萬噸二氧化碳當量），也與部分科技型企業共建碳中和示範林。雖然為消除同業競爭有林地轉讓行為，但林業碳匯方面仍有進一步開發可能。

2） 生物質能迴圈利用減排：幹式厭氧發酵技術能夠有效處理農林業生產的各類有機廢棄物，通過減少甲烷排放、替代化石燃料等達到溫室氣體減排的效果，根據公司定增募集說明書，若參照《畜禽糞便堆肥管理減排專案方法學》（CMS-082-V01）、《生物質燃氣的生產和銷售》（CM-106-V01）等方法學測算標準單體專案年可減排二氧化碳35 萬噸，五個專案合計減排二氧化碳175 萬噸。（注：CCER 目前正在重啟階段，上述方法學尚未通過生態環境部新的CCER 方法學遴選發佈，未來實際減排結果尚需等待新方法學發佈後進一步確定）

四、如何看待公司價值？1） 現有林地出售：截至2022 年年報，公司賬面淨資產9.39 億元，其中消耗性生物資產5.37 億元，該部分資產以造林成本入賬，我們根據公司2022 年活立木銷售毛利率73.6%測算，該部分消耗性生物資產公允價值約為20.34 億元，即公司淨資產公允價值約為24.36 億元。考慮公司定增專案募資3 億元（以上限計算），公司淨資產基本滿足已規劃的5 個生物質能源專案開發資金需求28.15 億元。2）生物質能新業務價值：根據我們測算，按照定增規劃專案成熟後有望貢獻1.8 億淨利潤，考慮到國內秸稈量巨大，專案未來可推廣性較強，給予25-30 倍PE，對應市值45-54 億元。3）CCER 碳匯價值：按照二氧化碳60 元/噸進行計算，175 萬噸預計形成收入1.05 億元，淨利率按照75%估算，預計25 年有望貢獻利潤0.79 億元，綜合考慮碳價長期有較大上漲空間和CCER 專案價值估算存在一定不確定性，給予20 倍PE，對應市值15.8 億元。綜上，公司合理市值預計在45 億元-69.8 億元（碳匯價值可以理解為期權）。首次覆蓋，給予“增持”評級。

五、風險提示：1）技術與人才儲備不足的風險。公司生物質能迴圈利用專案由合作方必奧科技提供技術、設備及專案運營管理服務，技術與人才一定程度上依靠必奧科技提供相關支持。如公司在專案運營過程中未能培養或聘請合適的人才，可能面臨技術與人才不足的問題。2）專案經濟效益不及預期的風險：專案可行性及效益的論證基於過往宏觀經濟環境，預測未來產品的市場需求、產品價格、原材料價格及其他數據進行測算得出的結果，不排除前述假設在未來受到國家產業政策、宏觀經濟環境、市場容量、供需情況、地緣政治經濟形勢等因素影響而與實際情況有一定偏差。3）CCER 政策進展不及預期：雖生態環境部表示力爭年內啟動全國溫室氣體自願減排交易市場，仍存在市場啟動推遲、政策進展不及預期的可能。若未來專案簽發重啟後，CCER 供給量突增，則有出現供需失衡、碳價大幅下跌的可能性，公司專案能夠開發出的實際CCER 量亦具有不確定性，以上因素均影響公司碳匯收益實現。