導讀：四環醫藥發展初期以樂提葆大單品打造聲量，佈局醫美市場；自研+BD 引進+投資並購等方式推出多款產品完善矩陣，深化渠道佈局，驗證自研及自產能力；收並購及合作海內外醫美技術及產品整合，達成打造“中國艾爾建”戰略。
對標艾爾建，四環從肉毒素單品向醫美全產業平臺拓展。（1）初期-樂提葆大單品打造聲量，佈局醫美市場：艾爾建的保妥適VS 四環的樂提葆，通過肉毒素大單品建立營銷網路和渠道覆蓋的營銷1.0 版本，樂提葆背靠Hugel 品牌力定位輕奢肉毒素，彌補衡力與保妥適間的價格空白，實現錯位競爭，預計23 年醫美渠道結構及銷售團隊調整到位，肉毒素大單品將取得高速增長，夯實醫美佈局。
（2）高速發展期-渠道佈局深化、產品矩陣豐富：國內外自研+BD 引進+投資並購等方式推出童顏水凝、LipiVage、膠原敷料等產品，產品矩陣逐漸豐富並建立研發和生產基地，發力營銷2.0 版本，成為研產銷一體化的醫美平臺型企業。
（3）快速擴張期-打造國際化醫美的領先企業：與藍晶微生物合作PHA 材料，從醫美產業端向上遊原料端延伸，以新材料入局合成生物學產業藍海，未來或通過多種方式將歐洲、美國、韓國等海外國家的創新醫美技術和產品整合到渼顏空間平臺，快速提升生產能力和銷售規模，完成領先醫美平臺打造的戰略目標。
創新驅動升級發展生物製藥業務，豐富的創新藥管線厚積薄發。（1）創新藥：
1）軒竹生物現有在研產品超25 個，聚焦腫瘤、代謝等多領域，乳腺癌賽道國內佈局最全，且擁有全球IP 保護的權利與Out-licensing 機會。2）惠升生物是國內少有的在糖尿病及併發症治療領域進行多機制、多品種產品線佈局，且實現全產品管線覆蓋的企業。（2）原料藥與CDMO：吉林康通：“原料藥+CDMO”一體化戰略，合作客戶行業內領先。（3）仿製藥：2019 年重點監控目錄出臺後，公司重點發展其他產品，在研管線數十項，成為公司“現金牛”專案，2022年剝離部分業績不達標的仿製藥業務和非核心大健康業務，同時大單品克林澳在23 年被移出集採目錄，未來將逐步放量貢獻業績。
投資建議：（1）醫美業務：公司代理的肉毒素產品稀缺性較高，未來隨著市場的放量與渠道擴張，預計樂提葆將快速增長，且玻尿酸、童顏水凝等醫美產品上市貢獻增量；（2）醫藥業務：集採政策影響逐漸消退，創新藥與CDMO 業務有望穩步拓展。看好23 年醫美市場恢復性增長，四環醫藥醫美業務在2022 年基本調整完畢，預計23 年將實現爆發式增長，未來儲備多款醫美產品，綜合判斷四環醫藥已進入戰略配置區，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：醫美產品銷售推廣不及預期；醫美行業安全衛生事件影響風險；醫藥政策影響；醫藥研發與獲批不及預期。