我們的觀點：天能動力穩居鉛蓄電池龍頭，業績基本盤穩固；儲能採取鉛鋰雙技術路線，有望放量，後續帶動業績增長；此外公司佈局鉛鋰回收、氫燃料電池、鈉離子電池，長期空間向上。截至2023 年6 月30 日收盤，公司PE（TTM）爲4.5X，PB（MRQ）爲0.56X，建議投資者關注。
概況：天能動力成立於1986 年，2007 年在香港主板上市，2021 年控股子公司天能股份於上交所科創板上市（天能動力與天能股份的上市主體、會計準則等有異，本報告數據以天能動力爲準）。公司的基石業務鉛蓄電池穩居行業龍頭，另有鋰離子、氫燃料、鈉離子電池技術路線，覆蓋動力、儲能、回收業務，有7 省16 大基地和全國40 多萬家終端門店的網絡佈局；此外公司佈局有鉛等貿易業務。2022 年，貿易業務和製造業務收入各佔43.74%、56.26%；在製造業務內部，鉛蓄電池、新能源電池（鋰電、氫燃料電池等）、回收業務收入各佔85.17%、3.97%、9.09%；貿易業務量大利薄，鉛蓄電池是公司的盈利核心。
鉛蓄動力龍頭：公司鉛蓄電池以鉛蓄動力電池爲主，另有起動啓停電池、鉛炭儲能電池等。
2022 年，公司鉛蓄電池收入同比+12.3%至357.47 億元，其中銷量同比+8.3%至100.3GWh，單價同比+3.8%至0.36 元/Wh；其中，鉛蓄動力電池收入同比+12.3%至351.09 億元，穩居龍頭。公司2021Q4 開始調整鉛蓄電池定價策略，不僅根據鉛價定價，還將硫酸、塑殼等輔材納入定價機制，順暢傳導原材料價格波動的影響；同時加強成本管控，2022 年毛利率提升。
儲能產品有望放量：公司目前採取鉛鋰雙技術路線。鉛炭儲能方面，2022 年公司收入同比+225.1%至1.28 億元；2022 年12 月，天能和太湖能谷簽訂鉛炭電芯採購協議，三年採購量不低於30GWh，預計將帶動公司鉛炭電池大幅放量。鋰電儲能方面，2022 年公司收入同比+353.5%至5.24 億元；公司推出180Ah、280Ah 儲能電芯，有風冷、液冷等多款儲能模組，併發布TN200 液冷儲能機櫃。
佈局氫燃料電池、鈉電：氫燃料電池方面，公司2022 年實現收入6,339 萬元，在電堆、膜電極、雙極板、發動機系統等方面取得進展；年產3,000 套燃料電池系統及零部件的沭陽基地已於2022 年底完工，預計2023 年投產。鈉離子電池方面，公司2022 年建成300MW 鈉電中試產線，且電芯循環次數超2000 次。
推進回收業務：2022 年，公司回收業務對外銷售收入同比+42.4%至38.14 億元，其中鉛蓄電池、鋰離子電池回收收入各30.84 億、6.78 億元，分別同比+34.2%、+99.9%。公司具備再生利用、梯次利用雙白名單資質；已建立成熟完善的鉛回收體系，在全國15 個省份有超過600 個回收網點；並積極部署鋰電回收渠道、推進新能源汽車運營企業的戰略合作。2022年末，公司鉛蓄電池、鋰離子電池年回收處置能力各100 萬、1 萬噸，鉛、塑殼、硫酸回收率可達99%以上，鋰回收率88%以上；江蘇濱海基地在建，建成後鋰電處置總產能升至11萬噸/年。
業績追蹤：2022 年，公司營收745.99 億元人民幣，同比-12.9%，主要由於毛利率偏低的貿易業務收縮；同期，製造業務收入419.71 億元，同比+10.7%。2022 年公司毛利、歸母淨利潤各爲63.89、17.96 億元人民幣，分別同比+38.3%、+38.2%；毛利率、歸母淨利潤率各8.56%、2.41%，分別同比+3.17、+0.89pcts，盈利修復主要得益於鉛蓄電池業務。
風險提示：原材料成本及產品價格波動，公司產能擴充不及預期，行業產能過剩