報告摘要：
口腔醫療服務行業增長空間廣闊，強者恆強邏輯下，頭部機構有望搶佔更多市場份額。1）根據我們測算，口腔醫療服務市場遠期仍有4 倍增長空間，種植、正畸長期仍是供需兩旺市場格局；2）醫療機構密度相較日本仍處於低位水準，遠期有望實現倍數增長；3）民營市場為主體的格局越來越穩固，利於頭部民營連鎖醫療機構。
醫生資源是口腔連鎖醫療機構的核心戰略資源，瑞爾集團擁有豐富且資深的醫生資源，核心醫生留存率高。1）根據2023 財年年報，公司超過46.4%的全職牙醫擁有碩士或以上學位，並且許多牙醫持有主治醫師或醫學學科帶頭人等頭銜和資格。與公司僱傭關係超過五年、十年及十五年的牙醫佔公司牙醫總數的37.2%、13.9%及6.1%；2）根據公司2022 財年中報，公司全職牙醫人數882 人，其中三年或以下工作經驗留存率77.6%，三年或以上工作經驗留存率95.8%，彰顯出較高核心員工留存率；3）公司在獲醫、育醫、留醫方面建立完善機制，長期競爭優勢明顯。
經營端：門店穩健擴張，利潤率穩步提高，成本有望隨規模效應突顯而攤薄。1）瑞泰品牌對應中埠腔醫療市場，近1-2 個財年擴張速度明顯提升；2）不同品牌機構毛利潤率隨店齡增長而提升，公司醫院+診所協同擴張模式更易於獲客與提升品牌力，進而促進毛利潤率提升；3）隨著公司規模效應突顯，成本有望攤薄，實現淨利潤貢獻。
患者端：雙品牌戰略精準區分患者群體，患者忠誠度高，客情關係維繫能力高於業內平均水準。1）雙品牌戰略精準定位目標患者群體，更易於客情關係維護和品牌力搭建，長期看助力公司於細分市場競爭中取得成功；2）公司客戶關係維護工作成果突出，忠誠客戶復診率高，老患者推薦新患者比例呈上升趨勢。
盈利預測：公司系國內高埠腔醫療服務龍頭企業，雙品牌戰略下成熟門店佔比持續提高，未來我們預測2024-2026 年公司歸母淨利潤分別為0.18/1.21/2.15 億元， EPS 分別為0.03/0.21/0.37 元，當前市值對應PE 分別為230 倍/35 倍/20 倍，給予“增持”評級。
風險提示：門店擴張不及預期風險、核心醫生流失風險、政策風險