首次覆蓋
投資亮點
首次覆蓋知乎-W（02390）給予跑贏行業評級，目標價24.00 港元，基於相對估值法，對應1.3/1.1 倍2023/2024 年P/S。我們認爲公司社區生態健康發展、各業務線穩步推進，盈虧平衡路徑已現；而在成本可控的情況下，推出合作自研“知海圖AI”中文大模型，探索更多功能和可能性。當前市值參考賬面現金及等價物有所低估，業務發展亦提供更大彈性。理由如下：
商業化以優質生態爲基礎，B 端C 端雙輪驅動。我們認爲，知乎社區在“生態第一”戰略下健康發展，預計2023 年內MAU 有望達到1.2 億人。公司商業化佈局從用戶需求出發，與社區生態高度結合，實現好內容與好生意的相互轉化，生態價值逐步釋放。1）營銷服務：公司整合廣告及CCS 業務團隊提升營銷能力，下半年伴隨外部環境恢復有望重回增長，中長期來看內容營銷趨勢不改，仍具較大增長彈性。2）付費會員：
公司會員付費率持續提升，收入高速增長並貢獻穩定現金流，近期上線“鹽言故事”加碼短故事閱讀，會員收入有望在供需雙增推動下穩健增長；3）職業教育：公司通過外部收購完善課程體系，並利用AI 技術賦能教育提效，收入佔比快速提至10%，第二增長曲線逐漸清晰。
降本增效逐步兌現，2024 年盈虧平衡可期。我們認爲公司盈虧平衡路徑逐漸清晰，成本端，伴隨收入增長，雲服務及帶寬、付款成本等類固定成本佔比將下降，內容成本維持穩定，毛利率有望穩步提升至2024年55%；費用端，銷售費用管控成效逐步顯現，管理及研發費用相對穩定，考慮AI 技術相關研發投入，預計2024 年銷售/管理/研發費用率有望降至35%/8%/16%，實現Non-GAAP 運營層面盈虧平衡可期。
AI 賦能社區體驗優化，大模型打開價值空間。4 月13 日，知乎發佈知海圖AI 大模型，針對知乎社區進行多應用場景開發。我們認爲，知乎社區內具有豐富優質垂類內容，通過AI 賦能有望提升用戶體驗，釋放內容價值；同時，其中文語料庫定位在行業中具有稀缺性，基於應用及數據層優勢訓練大語言模型有望實現良好效果，打造行業領先的基礎模型。
我們與市場的最大不同？我們認爲參考在手現金公司市值存在低估，且更看好公司C 端業務增長潛力、盈虧平衡確定性及AI 爲社區帶來的潛在增益。
潛在催化劑：商業化增長超預期，盈虧平衡節點提前，AI 技術提效明顯。
盈利預測與估值
首次覆蓋知乎-W 給予跑贏行業評級及目標價24 港元，對應1.3/1.1 倍2023/2024 年P/S，潛在40.8%上行空間，維持知乎（ZH.US）跑贏行業評級及目標價1.55 美元，對應1.3/1.1 倍2023/2024 年P/S，潛在49.0%上行空間，當前港股/美股均交易於0.9/0.7 倍2023/2024 年P/S。
風險
營銷服務業務復甦不及預期，C 端業務增長放緩，降本增效不及預期，AIGC替代部分用戶需求。