投資要點
核心區域優質資產，區位優勢不可複製
公司是全國領先的高端商業綜合體開發商及服務商，公司所運營的國貿中心位於首都北京的核心CBD 區域，首期始建於1985 年9 月，於2017 年8 月整體竣工，經過近30 年的開發和運營，國貿中心已經成爲北京市地標建築羣之一。國貿中心佔地面積17 公頃，總建築規模110 萬平方米，由寫字樓、商城、酒店、公寓和會展中心等商業服務設施組成。公司在品質打造方面持續投入，堅持精品化發展，所運營資產在各自領域均具備一定的影響力和標杆效應。我們認爲，公司所運營資產位置得天獨厚，區位優勢不可複製，產品力與區位優勢相適配，有望長期在持有物業市場保持競爭力。
經營穩健，抗週期能力強，2023 年各項業務全面向好2022 年公司營業收入34.4 億元，同比減少4.01%；歸母淨利潤11.2 億元，同比上升8.99%。2020-2022 年公司營業收入CAGR 爲5.4%，歸母淨利潤CAGR爲16.3%，疫情期間公司收入和利潤逆勢向好，公司抗週期能力強。寫字樓及商場運營爲公司主要的營業收入來源，2022 年二者收入合計佔比約爲8 成。公司2023Q1 寫字樓及商場租金較2022 年平均租金分別上漲1.9%及10.5%；公司公寓改造後，出租率快速攀升至2023Q1 的77.6%，較2022 年底再度提升4.3%；隨着商旅社交等活動恢復，公司酒店業務有望逐漸回至疫情前水平。我們認爲，公司所運營資產在2023Q1 均有亮眼表現，寫字樓及酒店租金水平的上漲、公寓出租率持續攀升、商旅社交的恢復助力酒店業務回暖均有望帶動公司2023 年營業收入再度增長。
高分紅+強現金流，股息率具備優勢
公司經營現金流長期保持爲正，2017-2022 年公司經營活動產生的現金淨流量年均15.33 億元，5 年複合增速8.64%。2022 年公司分紅7.1 億元，每股0.7 元，分紅比例63%，ROIC 爲10%，截止2022 年12 月31 日公司股息率4.4%。公司主體竣工完成後，暫無新增建築計劃，折舊攤銷費用可能進一步降低，且隨着其他費用地有效管控，中國國貿毛利率從2018 開始持續增長，2022 年毛利率較2018 年上漲5 個百分點達到58%，我們預計隨着2023 年酒店業務經營改善，公司2023 年毛利率會進一步攀升。我們認爲，公司未來收入有望長期保持穩增長，且毛利率逐步增長，未來現金流會持續走強。此外，我們結合公司歷史分紅比例判斷公司未來分紅比例會在50%以上，分紅比例高，現金流屬性強，有望爲投資者貢獻穩定的股息。
盈利預測與估值
我們預計公司 2023-2025 年歸母淨利潤爲12.9、13.5、14.1 億元，對應EPS 分別爲1.28、1.34、1.40 元/股。綜合考慮公司穩健的運營情況、資產質量、高股息率等特點，我們認爲公司競爭優勢明顯，應當享有估值溢價，給予公司 2023年 17 倍 PE 估值，目標價21.76 元。此外，結合我們測算中國國貿DCF 估值，公司截止 2023 年6 月15 日的收盤價對應DCF 估值折價 40.95%，顯著低估。
首次覆蓋，我們給予公司“買入”評級。
風險提示
宏觀經濟增速承壓；就業競爭加劇；辦公樓供給增加導致招租壓力加大。