事件概述
2022 年公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流分別爲11.39/0.70/-0.12/2.02 億元，同比增長-8.35%/28.38%/-163.69%/543.21%，扣非虧損、低於淨利主要爲資產處置收益1800 萬及公允價值變動損益4800萬等非經常性損益貢獻；但經營性現金流高於淨利主要由於減值增加、應收賬款減少、應付賬款增加；加回資產減值損失、芯能科技虧損再剔除公允價值變動損益影響後的淨利/扣非淨利爲1.62/0.8 億元、同比增長98%/70%。22Q4 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別爲3.91/0.59/0.11 億元，同比增長-33%/136%/-12%。
2023Q1 公司收入/ 歸母淨利/ 扣非歸母淨利分別爲2.43/0.18/0.13 億元、同比增長14.63%/123.97%/573.51%。
分析判斷：
戶外鞋服和裝備均下滑，Discovery 和童裝在低基數基礎上保持增長，逆勢淨開店。收入拆分：（1）分產品看，戶外服裝/戶外鞋品/戶外裝備/芯片/其他分別收入8.73/1.61/0.87/0.08/0.10 億元、同比增長-3.84%/-18.58%/-25.83%/100%/-48.23%。（2）分品牌看，探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X 分別實現線下營收6.87/0.64/0.35/0.12 億元、同比增加-18%/23%/67%/-8% 。探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X 店數分別爲728/57/11 家，淨增50/34/3 家。（3）分渠道來看，線上/直營/加盟/聯營/集團大客戶業務及其他收入分別爲3.22/1.82/3.69/1.12/1.43 億元，同比增長-6.47%/-20.86%/-5.50%/181.17%/-44.73%。（4）22 年末公司門店796 家，淨開87 家，其中直營/加盟（聯營）分別爲145/651 家，分別同比增長-19%/7%；22 年直營店效/加盟（聯營）單店出貨分別爲126/57 萬元/年、同比下降2%/12%；單店面積分別爲102/93 平米，同比增長1%/-3%，直營平效/加盟單平出貨分別爲 1.23/0.61 萬元/年、同比增長-3%/-9%。開業12 個月以上的成熟直營門店店效爲145 萬元/年、同比增長8.6%。（5）分地區看，東北和西南地區保持增長，核心地區華北下滑較大；22年華南/東北/華北/華東/西北/西南地區分別實現營收0.20/0.75/3.79/2.34/0.51/0.36 億元、同比增長-34%/62%/-30%/18%/-25%/2%。
芯片業務低於預期。北京芯能收入/扣非息稅前淨利爲843/-3362.7 萬元，承諾完成率爲12%/0%，芯片業務主要受到MiniLED 推廣不及預期、全球消費電子需求放緩影響導致顯示驅動IC 需求疲軟，以及疫情導致供應鏈中斷、成本增加、客戶開發速度不及預期。由於對賭業績不達預期，應補償股份數量合計爲390 萬股。自22年3 月合併起至年末北京芯能對公司淨利的影響爲-4194.76 萬元。
線上毛利率大幅改善。22 年毛利率爲51.69%、同比增長11.30PCT，分渠道來看，線上/直營/加盟/聯營/集團大客戶業務及其他毛利率分別爲52.17%/68.07%/41.67%/48.79%/59.12% 、同比增加10.66/4.65/8.29/27.51/24.91PCT。分產品來看，戶外服裝/戶外鞋品毛利率分別爲54.04%/47.41%、同比增長11.46/9.79PCT。23Q1 毛利率爲48.86%，同比增長3.10PCT。
淨利率增幅遠低於毛利率主要由於費用率提升及計提減值。22 年淨利率爲4.72%、同比提升0.39PCT。從費用率來看， 22 年銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲28.27%/10.80%/5.18%/-0.61% 、同比增長3.25/2.91/1.64/-0.21PCT。資產減值損失/收入爲-8.60%，同比下降6.45%。所得稅率爲10% ，同比下降15PCT。22Q4 淨利率爲8.23%、同比下降1.90PCT。23Q1 淨利率爲5.4%、同比增加1.85PCT。
關注去庫存進展。22 年應收賬款/存貨金額分別爲3.74/3.51 億元、同比增長-23%/27%。應收賬款/存貨週轉天數分別爲136/205 天，同比增加14/70 天。23Q1 應收賬款/存貨金額分別爲2.64/3.98 億元，同比增長- 44%/34%，應收賬款/存貨週轉天數分別爲119/272 天，同比增加-84/47 天。
投資建議
我們分析，（1）公司主業自年初以來跟隨市場復甦，公司去年聘請新代言人劉昊然之後，產品上新速度加快，未來店效及折扣仍存提升空間。（2）從顯示芯片業務來看，MiniLED 在筆記本電腦、平板電腦、TV、電競特別是車載領域的應用正在加速，筆記本電腦Q1 已有所復甦，預計消費電子行業將於下半年復甦，收購G2Touch 有望補齊產品線、並與芯能形成協同。
下調 23/24 年收入預測17.84/22.87 億元至 13.46/15.65 億元，新增25 年收入預測 18.08 億元，調整23/24 年歸母淨利預測1.21/2.10 億元至1.22/1.63 億元，新增25 年歸母淨利預測1.94 億元，對應調整EPS0.14/0.24 元至0.14/0.18 元，新增25 年EPS 爲0.22 元，2023 年4 月28 日收盤價8.53 元對應 23/24/25 年PE 分別爲 62/46/39X，維持“買入”評級。
風險提示
疫情發展的不確定性、收購標的業績不確定性，露營可持續性，系統性風險。