事件：
公司發佈2023 年一季度報告，2023 Q1 實現營業收入爲51.84億元，同比增長4.35%；歸母淨利潤爲-7.92 億元，上年同期爲-2.33億元；扣非歸母淨利潤爲-8.29 億元，上年同期爲-2.50 億元。
Q1 水泥量增價減，業績底部或已確立
2023 Q1，華北地區水泥產量爲2863 萬噸，同比增長24.29%；2023 Q1 河北/山西/內蒙古/天津/北京水泥發運率分別爲34.1%/31.8%/15.2%/22.3%/21.4%，分別同比提高11.7/7.0/9.0/3.3/4.7pct。根據華北地區水泥的產量和發運率增幅，我們預計公司2023Q1水泥銷售量同比或有兩位數增長，而公司業績低於預期我們認爲主要由於1）2023Q1 華北地區水泥需求雖同比提升明顯，價格方面卻延續跌勢；根據中國水泥網數據，2023 Q1，北京/天津/河北/山西/內蒙古PO 42.5 散裝水泥均價分別爲465/408/437/455/458 元/噸，分別同比下降20.9%/24.3%/15.5%/10.0%/3.5%，環比2022 Q4下降13.1%/11.2%/7.3%/6.6%/0.4%。2）成本方面，公司2022 年水泥及熟料噸成本爲272.1 元/噸，同比提高36.9（+15.7%）元/噸；其中，原材料/燃料及動力/折舊/人工及其他單位成本分別爲82.3/132.7/17.6/39.5 元/噸，分別同比提高3.8（+4.9%）/24.1（+22.2%）/2.9（+19.4%）/6.1（+18.4%）元/噸。2023 Q1，秦皇島動力煤（山西優混 Q>5500）平倉均價爲1134 元/噸，同比下降1.8%，環比2022Q4 下降20.1%；但考慮到公司會計處理上對大宗原材料按照加權平均計價，2023 Q1 動力煤價格下降並未完全體現在報表上。
Q2 華北區域需求啓動，盈利有望逐季修復
需求端來看，進入3 月以來，隨着北方地區氣溫回升，工程項目開復工帶動水泥需求修復。4 月初，京津冀受沙塵暴天氣影響項目施工受阻，一定程度擾動水泥需求，但仍好於上年同期。2023 Q1，北京/天津/河北/山西/內蒙古固定資產投資施工項目計劃總投資分別同比增長4.1%/17.3%/19.6%/6.3%/12.0%；房地產開發投資完成額分別同比+9.80%/-36.50%/-4.50%/+2.40%/+5.60%。我們認爲隨着雄安新區重點工程等重大基建工程項目建設提速以及房地產端降幅邊際收斂，華北地區2023 年水泥需求將獲得支撐。2023 Q2起，依託北方地區水泥行業較好的共識自律意識，冀中南等多地水泥企業啓動非採暖季錯峯生產以消化庫存，有望推動華北地區水泥價格修復。同時，動力煤價格邊際下滑將帶來成本端壓力緩解。費用方面來看，2023 Q1，公司期間費用率爲22.69%，同比下降1.28pct；其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲2.45%/16.74%/0.49%/3.02%，分別同比-0.13/-0.84/+0.02/-0.32 pct；2023 年是公司“管理效益提升年”，公司將繼續推進集約化採購降低採購成本、研判把控生產節奏、降低管理費用等方式降本增效，後續期間費用率有望逐步下降。
聯手天山整合遼寧水泥市場，提升東北區域市佔率2022/12/8，公司公告與天山股份成立合資公司，首先整合公司及中國建材在遼寧的水泥資產，提升企業經營效率。中長期來看，公司將持續深化遼寧乃至東北區域的水泥市場整合，改善行業生態，進而推動東北地區水泥市場的效益優化。2022 年，公司在東北地區實現營業收入爲20.77 億元，佔公司主營業務收入的6.0%。截至2022 年底，公司在黑龍江/吉林/遼寧的水泥熟料產能佔各省總產能的比例分別爲16.09%/11.09%/3.63%，公司在東北區域市佔率仍有廣闊的提升空間。
盈利預測與投資建議
公司是華北區域水泥龍頭，水泥產能位居全國第三。短期來看，隨着華北水泥市場景氣度逐漸復甦，公司業績有望逐季修復。中長期來看，公司積極推進東北、西北地區水泥市場整合優化，在北方地區市佔率有望進一步提升。我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲14.83/16.98/19.07 億元，EPS 分別爲0.56/0.64/0.72元。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：
基建、房地產投資增速大幅下降風險；煤炭價格持續上漲超出預期；水泥行業供給端格局優化不及預期。