核心觀點
公司2022 年全年營收30.15 億元，同比增長8.73%，實現扣非歸母淨利潤0.96 億元，同比增長171.42%。2023 年第一季度實現總營收6.24 億元，同比增長10.97%；實現扣非歸母淨利潤0.26億元，同比增長45.1%。公司憑藉麻醉管線的兌現及續航，基礎業務企穩，以及多領域創新藥物的研發、銷售、質量等方面突出的核心競爭優勢，逐步走入經營發展正循環。
事件
近日，海思科（002653.SZ）發佈2022 年年報及2023 年第一季度財報。公司2022 年全年營收30.15 億元，同比增長8.73%，實現扣非歸母淨利潤0.96 億元，同比增長171.42%。2023 年第一季度實現總營收6.24 億元，同比增長10.97%；實現扣非歸母淨利潤0.26 億元，同比增長45.1%。
簡評
業績符合預期，產品結構不斷優化
公司2022 年實現營業收入30.15 億元，同比增長8.73%；實現歸母淨利潤2.77 億元，同比下降19.72%；實現扣非歸母淨利潤0.96 億元，同比增長171.42%；公司營業收入實現扭轉，符合我們的預期。2022 年公司業績增長主要是環泊酚放量和多拉司瓊銷售額從2021 年降價中復甦的驅動。
分季度看，公司2022 年Q1、Q2、Q3、Q4 分別實現營業收入5.62 億元、6.85 億元、8.49 億元、9.19 億元，同比增長率分別爲-22.81%、25.04%、33.75%及6.55%；公司2022 年Q1、Q2、Q3、Q4 分別實現歸母淨利潤0.26億元、0.44 億元、0.33 億元、1.74 億元，同比增長率分別爲-90.88%、32.15%、173.57%、148.65%。2022 年因爲多拉司瓊在產品分類管理的策略初具成效，疊加環泊酚放量，公司銷售額在2022 年上半年開始觸底反彈後於下半年逐漸向好，推動公司業績正向增長。
此外，公司2023 年Q1 營業收入達6.24 億元，同比增長10.97%；實現歸母淨利潤爲0.29 億元，同比增長9.72%，實現扣非歸母淨利潤0.26 億元，同比增長45.1%。公司2023 年Q1 業績增長也反映出環泊酚銷量持續增長和基礎業務企穩的趨勢。伴隨着診療修復，2023 年公司業績有望加速回升。
創新藥環泊酚放量迅速，打開麻醉佈局新篇章
環泊酚注射液是公司開發的中國首個具有自主知識產權的1 類靜脈麻醉藥物，於2020 年12 月獲批上市，並於2021 年11 月通過第五批國家醫保藥品談判，正式納入《國家醫保藥品目錄（2021 版）》。主要適應症包括“非氣管插管的手術/操作中的鎮靜和麻醉、全身麻醉誘導和維持、重症監護期間的鎮靜”，和新增適應症“全身麻醉誘導和維持”、“重症監護期間的鎮靜”、“婦科門診手術的鎮靜及麻醉”。與丙泊酚相比，環泊酚具有“兩快四少”的臨床優勢，具體表現爲起效快速，甦醒快速，更少用量、更少呼吸抑制、更少心血管不良事件、更少注射痛。
目前，公司環泊酚已經覆蓋國內約1300 家醫院，2022 年環泊酚銷售額超過4 億元。受環泊酚的推動，公司2022 年麻醉類產品收益達到4.37 億元，同比增長626.84%；毛利潤達到4.03 億元，同比增長604.63%。此外，公司通過探索更多環泊酚適應症嘗試拓寬銷售渠道和覆蓋範圍。其中，針對全麻誘導適應症在美國Ⅲ期臨床入組工作也在順利推進中。考慮到2023 年診療恢復的因素，醫院手術量需求將會大幅上升，環泊酚明確ICU 重症領域產品定位，建設重症專家體系，有望實現同比大幅增長，計劃全年達成銷售目標超1000 萬支。
獨家品種仿製藥優勢明顯，核心產品全面回歸自營模式甲磺酸多拉司瓊注射液（立必復）是2 歲及以上兒童和成人預防及治療CINV、PONV 的基礎用藥，爲海思科的獨家品種，2022 年國家醫保乙類談判產品，國談續約後，取消了醫保後綴，CINV 和PONV 適應症均可報銷。
米內網數據顯示，其市場份額從2022 年MS 相比2021 年MS 已提升1%，相信後續市場份額將會進一步得到提升。
此外，從2022 年第一季度數據來看，多拉司瓊在止吐領域的佔有率達10.02%，排名第4；立必覆在止吐領域產品排名中位列第3，在司瓊類產品中位列第1。
多烯磷脂酰膽鹼注射液主要用於各種類型的肝病，如藥物性肝損傷、圍手術期肝損傷、膽汁淤積性肝損傷和肝硬化的治療，爲國家醫保乙類產品，獲得40 餘個權威指南劑臨床路徑共同推薦。2022 年H1 米內網數據顯示，多烯磷脂酰膽鹼注射液在注射用肝膽類疾病治療藥物市場份額9.42%，產品排名第二。
在公司核心仿製藥產品佔優勢的背景下，將甲磺酸多拉司瓊和多烯磷脂酰膽鹼由經銷模式收回轉換爲全面自營的銷售模式，給予公司在獨家仿製藥銷售方面更多的主動權，進一步深度挖掘市場潛力。兩種獨家仿製藥核心產品給予公司穩健後續增長力量，幫助公司實現平穩銷售增長，爲公司創新藥研發上市提供穩定保障。
HSK7653、HSK16149 上市在即，多管線研發進展順利公司持續在多個領域佈署新藥研發管線，具有豐富管線儲備。其中，公司長效降糖藥物HSK7653 和治療神經痛藥物HSK16149 已經完成遞交NDA 申請，正在上市籌備中。同時，HSK16149 的“帶狀皰疹後神經痛”適應症正在進行臨床Ⅲ期臨床試驗、“輔助鎮痛”臨床Ⅱ期臨床試驗，HSK21542 適應症“術後鎮痛”和“慢性腎病瘙癢”臨床Ⅲ期研究正在順利推進中。探索覆蓋多適應症有助於幫助公司延伸市場覆蓋範圍，提升整體滲透率。
其他臨床試驗階段藥物包括呼吸藥物（HSK31858）、心血管藥物（HSK31679）、抗血栓藥物（注射用HSK36273）都處於國內Ⅱ期臨床階段。腫瘤藥物（HSK29116、HSK40118、HSK38008）國內I 期臨床正在順利進行。此外，公司約有30 個項目處於篩選階段，涉及腫瘤、自身免疫系統、呼吸系統和眼科等治療領域，並預計在2023 年會多個項目進行IND 申報。
財務分析：研發持續投入，費用控制良好
2023 年第一季度，公司銷售費用2.27 億元，同比增長14.84%，銷售費用率36.34%；管理費用0.87 億元，同比增長20%，管理費用率13.94%；研發費用0.92 億元，同比增長6.51%，研發費用率14.67%；財務費用0.1億元，同比減少15.11%，財務費用率1.63%。
2022 年全年，公司銷售費用11.36 億元，同比增長16.37%，銷售費用率37.68%；管理費用3.28 億元，同比減少6.84%，管理費用率10.87%；研發費用4.48 億元，同比增長3.16%，研發費用率14.58%；財務費用0.43億元，同比增長84.62%，財務費用率1.43%。
單從2022 年Q4 來看，銷售費用3.54 億元，同比增長21.04%，銷售費用率38.56%；管理費用0.95 億元，同比增長1.73%，管理費用率10.3%；研發費用1.7 億元，同比增長13.2%，研發費用率18.56%；財務費用0.15億元，同比增長54.44%，財務費用率1.63%。
基於2023 年第一季度和2022 年公司財務情況，隨着業務擴容和公司發展，銷售費用、研發費用、和財務費用均有不同程度增加，2023 年第一季度管理費用相對2022 年第一季度有所增加，但2022 年全年的整體管理費用有所降低。此外，2022 年財務費用的增加主要系本期貸款增加及在建工程轉固後專項借款利息費用化增加導致。
公司投資亮點及主要催化因素：
（1） 創新藥方面：
a） 環泊酚注射液持續放量，2023 年第一季度後隨着診療恢復，手術量需求上升，環泊酚銷量進一步增長。
b） HSK7653 和HSK16149 已經申報NDA，商業化在即，其中HSK16149 有望於2023 年H1 提交帶狀皰疹後慢性神經痛NDA。
c） HSK21542 正在臨床III 期推進中，有望2023 年H1 提交NDA。
d） BTK-PROTAC、THRβ 等靶點今年有望進入II 期。
（2） 仿製藥方面；
多拉司瓊、多烯磷脂酰膽鹼注射液治療優勢顯著。隨着住院手術量的上升，腸外營養板塊銷售額將扭轉疫情期間的低迷態勢，取得較大增長。
（3） 國際化方面：
“海思科國際”在美國開展的麻醉藥環泊酚（HSK3486）適應症麻醉誘導（IGA）的第一項美國Ⅲ期臨床試驗已達到了預設主要終點開發，正在美國進行第二項Ⅲ期臨床試驗，目前試驗正在順利推進中。公司計劃今年在美國及歐洲同時開展HSK3486 的第三項III 期臨床試驗。2023 年繼續穩步推進HSK3486 及HSK29116 的海外臨床試驗，爭取創新藥對外合作授權有所突破。
盈利預測及估值：
我們假設（1）公司創新藥環泊酚注射液在2023 年將持續放量；（2）公司仿製藥銷量隨着診療恢復，醫院手術量增多而恢復上升趨勢；（3）假設公司麻醉藥HSK3486 在美國III 期試驗順利推進，產品國際化刺激未來營收的進一步增長，同時提升國際認可度；（4）假設公司NDA 申報藥物HSK7653、HSK16149 順利獲批，從而進一步豐富產品管線，擴大營收來源；由此預計公司2022、2023、2024 年營業收入分別爲37.40、45.08、53.82億元，淨利潤分別爲3.61、4.69、6.08 億元，對應增速分別爲30.26%、30.04%、29.63%，對應PE 分別爲81.67倍、62.81 倍、48.45 倍，給予“買入”評級。
風險分析
行業政策風險：因爲行業政策調整帶來的研究設計要求變化、價格變化、帶量採購政策變化、醫保報銷範圍及比例變化等風險。
研發不及預期風險：新藥物在研發過程中，存在臨床入組進度不確定、療效結果及安全性結果數據不確定等風險。
審批不及預期風險：公司新藥HSK7653 和HSK16149 正在NDA 審批階段，審批過程中存在資料補充、審批流程變化等因素導致的審批週期延長等風險。
銷售不及預期風險：公司2022 年收入中，腸外營養類和麻醉類產品合計佔比35.77%，藥物上市後在銷售過程中會受到散點式疫情影響、競爭格局加劇、物流運力不足、生產產能不足等風險，存在2023 年增速低於預期的風險。
醫保談判風險：醫保談判帶來的降幅存在不確定性風險。
敏感性分析：原材料價格上漲、環泊酚醫保續約價格不及預期等可能影響淨利潤水平，2023-2025 歸母淨利潤可能低於29%的增速。手術修復不及預期，散點式診療停滯，麻醉新產品上市進度有限，可能影響麻醉線的銷售增速，存在2023-2025 收入增速低於19%的風險。