投資要點
公司2022 年固定資產週轉率和2023Q1 收入達到歷史新高，我們持續看好2023-2025 年公司在浙江瑞博技改產能釋放、瑞博蘇州多肽項目落地、台州瑞博新產能建設推進的背景下，CDMO 高增速增長持續兌現、整體淨利率持續提升。
財務表現：高增長持續兌現
公司發佈2022 年年報及2023 年一季報，2022 年收入54.5 億元，同比增長34%；歸母淨利潤9.2 億元，同比增長45.3%；銷售淨利率16.9%，同比提升1.3pct。2023 年一季度收入17.5 億元，同比增長27.5%；歸母淨利潤2.8 億元，同比35.1%；銷售淨利率16%，同比提升0.86pct。我們認爲，公司2022 年和2023 年一季度淨利潤的較快增速符合我們的預期。
成長能力：戰略客戶增長基本盤，新客戶、新項目貢獻彈性收入結構看，2022 年CDMO 收入34.2 億元、同比增長47.8%、收入佔比62.7%；原料藥收入19 億元、同比增長22.6%、收入佔比34.9%；貿易及其他收入1.3 億元、同比下降36.6%、收入佔比2.3%。分業務板塊看成長性：
①CDMO：戰略客戶項目持續放量，新客戶、新項目有亮點。我們根據公司年報“分產品情況”收入拆分和“按治療領域”收入拆分估算，2022 年公司CDMO 收入中心血管類、抗腫瘤類、其他類等收入增速較快，我們認爲公司CDMO 業務的快速增長來自於（1）戰略客戶重點項目銷售額持續增長：根據諾華2022 年報，諾欣妥2022 年美國銷售額23.5 億美元、同比增長38%，美國以外銷售額22.9 億美元、同比增長25%，全球銷售額46.4 億美元、同比增長31%（美元口徑計算）；Kisqali 在2022 年全球銷售額12.3 億美元，同比增長31%。
2023 年一季度，諾華覈心產品仍保持穩健增速：諾欣妥全球收入14 億美元、同比增長32%，從增長構成看，2023Q1 歐洲增長來自於HFrEF 適應症，中國和日本越來越多由高血壓適應症增量貢獻；Kisqali 全球收入4.15 億美元，同比增長81%，2023 年2 月底Kisqali 在美國轉移性乳腺癌NBRx（new to brandprescription）佔比約28%，NCCN 指南將Kisqali 列爲轉移性乳腺癌芳酶抑制劑一線療法後，我們預計Kisqali 有望延續較高速增長。（2）新項目個數增加：根據公司年報，2022 年公司CDMO 項目中已上市項目26 個（同比增加6 個）、臨床三期項目61 個（同比增加12 個）、臨床二期及之前項目764 個（同比增加182個），我們認爲，從項目梯隊、客戶儲備等角度看，公司的CDMO 業務仍處在較高速增長的軌道，臨床階段推進、項目個數增加等，有望持續貢獻CDMO 項目增長動能。展望2023 年，我們預計：（1）戰略客戶項目持續放量（諾欣妥高血壓適應症、Kisqali 的NATALEE 試驗臨床三期達到主要終點等）、（2）國內外臨床階段新項目NDA 或上市後放量、（3）新業務增量（根據公司公衆號，2023 年瑞博蘇州新建中試車間首批多肽產品順利下線，多肽等新業務佔比有望持續提升），2023-2025 年公司CDMO 業務有望保持高增長。
②原料藥：預計新品種帶來增量。根據公司年報，2022 年中樞神經類、非甾體類原料藥增長較快，降血糖類原料藥有所下降。展望2023 年，我們預計降糖類品種商業化需求增加、中樞神經類等品種註冊申報後上市，有望帶來原料藥業務增量。
盈利能力：成本下行、收入結構影響下，預計淨利率提升毛利率：預計持續提升。2022 年公司毛利率34.7%、同比提升1.3pct，分業務看，CDMO 業務毛利率39.7%、同比提升1.1pct；原料藥業務毛利率約26.7%、同比下降1.2pct。我們認爲，CDMO 業務毛利率提升可能和項目和收入結構變化有關，原料藥業務毛利率下降可能受到成本上漲等因素影響，展望2023 年，我們預計隨着上游成本下降，原料藥業務毛利率有望逐漸提升；CDMO 項目中商業化產品規模效應增強、高壁壘項目佔比提升，帶動CDMO 收入毛利率有所提升；疊加CDMO 收入佔比提升的影響，我們預計2023-2025 年公司綜合毛利率持續提升。
淨利率：預計淨利率有所提升。2022 年公司歸母淨利率同比提升1.31pct，從費用率變化看，2022 年銷售費用率同比下降0.15pct、管理費用率同比下降0.42pct、研發費用率同比提升1.01pct、財務費用率同比下降2.5pct，我們認爲財務費用率下降與人民幣匯率波動有關，展望2023-2025 年，我們預計管理費用率、銷售費用率、研發費用率基本穩定，財務費用率可能同比提升，但考慮到套期保值等因素的影響，人民幣升值對淨利率的影響可能相對有限；在毛利率提升的帶動下，我們預計淨利率有所提升。
營運能力：看好產能釋放、高營運效率下的增長彈性固定資產週轉率新高，高端產能升級持續。根據公司年報，2022 年公司固定資產週轉率達到2.44，自2019 年以來連續提升，我們認爲週轉率提升來自於公司新技術平臺（手性催化、連續化技術應用、氟化學、酶催化、光催化等）應用、多元化項目結構，隨着浙江瑞博完成智能化和自動化改造、瑞博台州（一期）2024 年投產、瑞博蘇州多肽GMP 車間投入使用、瑞博美國中試車間建設推進，我們預計在較高的固定資產週轉率支撐下，公司CDMO 項目有望實現較快速增長。
現金流：經營性現金流同比改善，資本開支持續增長。2022 年公司經營活動產生的現金流量淨額同比增長80.9%，從補充資料看主要來自於經營性應收項目的同比改善。從資本開支角度看，2022 年公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金7.1 億元，同比增長23.1%。
盈利預測與估值
我們預計公司2023-2025 年EPS 分別爲1.46、1.92、2.43 元/股，2023 年5 月5 日收盤價對應2023 年21.3 倍PE。我們認爲，公司正處在戰略客戶（如諾華、羅氏、碩騰等）項目持續增長、國內外新增客戶/項目結構優化的階段，大客戶、大項目管理經驗是公司下一個階段的基礎；我們看好公司供給能力的邊際變化（創新藥研發中心等產能投入傾斜、新工藝&前沿技術產能投資增加，CDMO 規劃項目中諾華新項目增加、其他跨國藥企合作增加、國內創新藥進入商業化放量期等），以及公司在新領域（多肽類、核酸類等）、新業務（製劑類CDMO 等）的拓展，將驅動公司持續發展。綜合考慮到公司在收入結構切換窗口期內CDMO 業務增長彈性&持續性的預期差，維持“買入”評級。
風險提示
生產安全事故風險；環保事件導致停產風險；CDMO 業務訂單波動性風險；新藥上市審評進度不及預期風險；重大客戶流失風險等