公司现金流量情况稳定。经营性活动产生现金流净额为6.39 亿元，同比下降13.42%，投资性活动产生现金流净额为-17.29 亿元，同比上升12.57%，筹资性活动产生现金流净额为10.51 亿元，同比上升32.69%。期末现金及现金等价物余额为4.69 亿元。应收账款同比增加10.24%，应收账款周转率有所下降，由5.98 次变为5.62 次。存货同比增加29.2% ，存货周转率有所下降，由2.34 次变为2.25 次。事件：2023 年4 月21 日，聯化科技發佈2022 年年報，公司2022 年營業總收入爲78.65 億元，同比增長19.41%;歸母淨利潤爲 6.97 億元，同比增長120.93%;扣非淨利潤爲5.08 億元，同比增長76.21%。對應公司4Q22 營業總收入爲19.64 億元，環比下降10.71%；歸母淨利潤爲3.54 億元，環比上升156.58%。
植保醫藥雙板塊拉動整體收入增長。公司營業收入增長19%，淨利潤同比增長121%，主要與以下3 個方面相關，1、2022 年度全球植保市場需求增加，公司植保事業部與客戶合作緊密，訂單增加，經營向好；2、2022 年度公司非經常性損益主要爲公司營業中斷保險賠款 3.18 億元計入營業外收入，扣除所得稅費用後，對淨利潤影響爲23,850 萬元；3、公司 2021 年度計提了因收購 Project Bond Holdco Limited 100%股權形成的商譽減值準備及對應資產組資產減值準備合計 7,059.39 萬元，公司 2022 年度不存在上述事項。
分板塊來看， 2022 年公司植保/ 醫藥/ 功能化學品板塊收入分別爲57.93/14.67/2.2 億元，YoY 分別爲21.59%/20.57%/ -10.35%，毛利率分別爲24.91%/33.05%/20.78%，同比分別1.93/-7.61/ -4.96ppt。公司營業收入的增長主要與植保以及醫藥板塊收入的高速增長有關。銷售費用同比下降15.31%，系公司控制銷售費用支出所致；管理費用同比上升1.81%，變化不大；財務費用同比下降52.46%，主要是獲得美元匯兌收益所致。研發費用同比上升24.47%，系公司加大研發投入所致。2022 年公司淨利潤實現較大幅度增加，淨利率爲9.36%，同比增長4.46pcts。
公司現金流量情況穩定。經營性活動產生現金流淨額爲6.39 億元，同比下降13.42%，投資性活動產生現金流淨額爲-17.29 億元，同比上升12.57%，籌資性活動產生現金流淨額爲10.51 億元，同比上升32.69%。期末現金及現金等價物餘額爲4.69 億元。應收賬款同比增加10.24%，應收賬款週轉率有所下降，由5.98 次變爲5.62 次。存貨同比增加29.2% ，存貨週轉率有所下降，由2.34 次變爲2.25 次。
受益於市場規模擴大與自身競爭力提升，植保板塊呈高速發展趨勢。受益於人口增加帶來的糧食需求上漲以及局部地區衝突帶來的糧食供需關係緊張，農產品價格走高，農民種植意願較高，2022 年全球農化行業市場整體規模呈 擴大趨勢。行業內部由於原研企業對原藥、中間體供應商的安全環保標準的要求不斷提高，落後中小產能逐漸被淘汰，頭部供應商優勢更加明顯，行業集中度進一步增加。公司是中國植保CDMO 行業的先行者和領先者，與多個國際農化/植保公司開展了以技術創新爲基礎的CDMO 業務，致力於爲全球植保行業提供化學和工程解決方案。同時，公司積極優化生產工藝以及污染物處理工藝，加強綠色硝化、氟化、加氫和酶催化的研究，滿足客戶對於安全環保的要求，進一步提升市場競爭力。2022 年，公司訂單量充裕，農藥業務板塊銷售收入創歷史新高。子公司江蘇聯化擺脫安全事故的影響，開工率逐漸提高，實現營業收入21.70 億元，淨利潤4.43 億元，扭虧爲盈。公司將發揮多基地佈局優勢，深化與客戶的全方位合作，積極拓展原有業務規模，同時佈局“生物化學”領域，繼續豐富管道內產品線，拓展與該領域內領先企業的合作。近期，受國內農藥產能擴展和海外庫存偏高的影響，國內農藥產品價格整體出現下跌趨勢，我們認爲2023 年公司植保板塊短期受農藥行業整體情況拖累，收入增速放緩，但從中長期來看，全球農化下游整體需求的提升，全球植保產業集中度的提高帶來全球農藥CDMO 行業需求的提升，公司農藥CDMO 發展前景仍有較大成長空間，在未來仍有維持較高增速的可能。
醫藥CDMO業務合作不斷加深，打造一體化服務模式，關注CDMO業務增長。全球醫藥行業研究投入持續提高，大企業爲了追求效率與控制成本，將更多的研發與生產工作外包給CDMO 企業及一體化新藥開發服務公司，爲CDMO 市場提供了更多的容量，中國CDMO 行業在此背景下快速發展。同時，隨着藥企對合作夥伴要求不斷提高，針對前期藥物開發階段的服務（CRO 業務）呈現了飛速發展的狀態。2022 年，公司的醫藥業務實現快速發展，爲全球客戶提供不同臨床階段及商業化階段的CDMO 服務。公司商業化階段/臨床三期階段/其他臨床階段產品數量分別爲18/39/67 個，同比分別+1/-6/-2 個，收入分別爲10.27/3.10/1.30 億元，YoY+37.85%/+103.95%/-59.38%。公司已經完成或正在執行共計15 個驗證項目，其中2 個爲API 項目，產品從註冊起始物料不斷向後拓展，目前創新藥註冊中間體和API 佔比近二分之一。
同時，公司順應行業發展趨勢，加快佈局CRO 業務，完成了CRO 業務設立的初步工作，打造了相應團隊，其有利於拓展服務範圍，深化與客戶的合作，並與原有CDMO 業務形成完整鏈條式服務。我們認爲公司醫藥CDMO 業務集中行業頭部客戶，集中在商業階段項目，並採取CRO 業務增加客戶粘性，考慮未來公司承接項目數量的增加，公司醫藥板塊收入有望維持較高增速。
功能化學品業務佈局加快，有望打造新收入增長曲線。隨着新能源、新材料等下游新興行業的高速發展，功能化學品的需求快速增長。同時，地緣政治因素的影響，使得市場從依賴外循環轉爲內需型成長，進口替代趨勢明顯，我國功能化學品材料市場發展空間巨大。公司着力於開發電子化學品、電池化學品、高性能聚合物材料和個人護理及化妝品等領域上游的系列產品。以新能源功能化學品爲例，公司通過持續開發新工藝，提升自主產品及工藝的競爭力與發展潛力，目前管道內待商業化新能源產品爲2 個，並已在下游客戶完成產品驗證，中試階段爲4 個，小試階段爲10 個。公司2 萬噸六氟磷酸鋰、1 萬噸LiFSI 項目持續推進。我們預計，公司在功能化學品板塊的持續投入，新能源材料下游需求仍處於較好增速，未來有望成爲公司新的業務增長曲線。
項目建設穩步推進，各板塊產能穩步提升。公司在建項目衆多，植保（殺蟲劑及中間體）在建產能3300 噸，植保（殺菌劑及中間體）在建產能1750 噸，醫藥（原料藥及中間體）在建產能70 噸，功能化學品在建產能30000 噸。
目前已取得環評批覆項目包括年產30000 噸電子新材料項目、年產4100 噸精細化工項目、年產800 噸氰氨苯甲酰胺（LT822）、20 噸嗎啉吡啶水合物（LT520）技改項目、年產100 噸環丙基嘧啶（LT234）、100 噸氯苯四唑酮（LT220）、80 噸醛基吲哚（LT289）、100 噸萘乙腈（LT167）、10 噸雷米布替尼（RMBT）生產項目，年產20 萬噸電解液、2 萬噸LT612、1411 噸氫氧化鋰溶液、500 噸三（三甲基硅基）磷酸酯等項目。隨着上述項目逐步推進，我們認爲公司產品數量進一步增加，產品佈局更爲寬泛，利好公司未來業績。
投資建議：預計公司2023-2025 年實現營業收入分別爲84.15/111.16/131.01億元， 實現歸母淨利潤分別爲5.37/9.75/12.33 億元， 對應 EPS 分別爲0.58/1.06/1.34，當前股價對應的PE 倍數分別爲23X/13X/10X。我們基於以下三個方面，1）從中長期來看，全球農化下游整體需求的提升，全球植保產業集中度的提高帶來全球農藥CDMO 行業需求的提升，公司農藥CDMO 發展前景仍有較大成長空間，在未來仍有維持較高增速的可能，利好公司業績；2）公司醫藥CDMO 業務集中行業頭部客戶，集中在商業階段項目，並採取CRO業務增加客戶粘性，考慮未來公司承接項目數量的增加，公司醫藥板塊收入有望維持較高增速，利好公司未來業績；3）公司六氟磷酸鋰、LiFSI 項目持續推進，公司在功能化學品板塊的持續投入，新能源材料下游需求仍處於較好增速，未來有望成爲公司新的業務增長曲線。我們看好公司農藥CDMO、醫藥CDMO 及新能源材料業務進展。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：下游需求不及預期；行業競爭加劇；新建項目進展不及預期；上游原材料價格波動等風險。
