業績持續調整，維持“增持”評級
公司4 月28 日公告，22 年實現營收4355 億元，同比-20%；歸母淨利潤10 億元，同比-84%，低於我們預期（70 億元）。23Q1 實現營收788 億元，同比-18%；歸母淨利潤20 億元，同比-22%。我們參考22 年基建簽約和地產經營情況，下調營收和毛利率，預計23-25 年EPS 爲0.25/0.43/0.49 元（23/24 年前值爲0.57/0.64 元）。我們認爲公司23 年業績受流動性壓力擾動較大，應以24 年作爲估值基準，可比公司平均24PE 爲8.2 倍（Wind一致預期）。考慮到公司經營不確定性相對較大，其合理24PE 爲7 倍，目標價3.01 元（前值3.25 元，基於6.5 倍22PE），維持“增持”評級。
22Q4 減值拖累業績，保交付助力下地產營收有支撐22Q4 公司計提39.3 億元減值損失，導致全年業績同比出現較大下滑。全年來看，房地產業務方面，公司在保交付政策支持下，交付面積同比+11%，助力地產營收保持規模，同比-6%至1926 億元；但受行業利潤率下滑和打折促回款的影響，毛利率同比-3.8pct 至17.1%。截至22 年末，公司已售未結資源仍有3488 億元，隨着保交付的繼續推進，我們預計23-24 年地產營收仍有望保持較大規模。基建業務方面，22 年新籤合同金額同比-32%至4863 億元，營收同比-33%至2095 億元，但毛利率在業務結構調整和降本增效推動下，同比+0.5pct 至5.4%。
23Q1 銷售金額同比降幅顯著收窄，土儲規模仍然充沛22 年公司繼續推進商辦大單、角落資產、酒店資產等存量物業去化變現，銷售金額同比-54%至1323 億元，其中住宅佔比同比-22pct 至55%，銷售回款1433 億元，回款率同比+12pct 至108%。隨着房地產市場弱復甦，23Q1公司實現銷售金額272 億元，同比降幅收窄至12%。截至22 年末，公司總土儲建面同比-14%至1.57 億平，其中在建、擬建建面分別爲1.30、0.27億平，即便22 年以來未曾拿地，但土儲規模仍然較爲充沛。若地產基本面延續復甦態勢，我們預計公司23 年銷售金額降幅有望較22 年顯著收窄。
持續推進降負債，境外債獲整體展期
由於狠抓回款、暫停拿地、降本增效，22 年公司實現經營活動現金流淨額274 億元，進一步壓降有息負債231 億元至2175 億元，23Q1 繼續延續這一勢頭。22 年11 月，公司9 只境外債（共計32.41 億美元）的整體展期徵求事項獲得持有人通過，有望助力公司穿越流動性困境，在保交付的同時，推動各項業務早日重回正常發展軌道。
風險提示：疫情、資金鍊、房地產政策、房地產市場下行風險。