儘管面臨疫情衝擊，希維奧 於2022 年5 月上市後依舊錄得1.6 億元銷售，我們預計隨着商業化覆蓋面擴大、新適應症獲批，在授權地區的最終銷售峯值有望達到20 億元左右。今年早期管線分子將集中迎來首次數據公佈，有望進一步驗證公司自研實力。我們認爲公司的長期價值依舊遠被低估，維持“買入”評級並下調目標價至5.40 港元。
適應症覆蓋擴大+海外市場準入支持短期快速放量和長期高空間：
隨着國內疫情緩解後患者就診、用藥恢復正常，我們預計希維奧將快速滲透目標市場，2023/24/25E 國內銷售將大幅增長至3.4 億/5.8億/8.3 億元。未來增長驅動力主要來自：1）目前希維奧獲指南推薦用於復發/難治多發性骨髓瘤（MM）的治療（首次復發&多線復發），隨着患者生存期延長、持續治療需求提升，患者平均用藥時間有望長期內逐步提升；2）骨髓纖維化、瀰漫大B 淋巴瘤（DLBCL）等大適應症有望於兩年內相繼申報上市，兩種適應症的國內存量患者人數均在20 萬左右，有望成爲長期銷售增長的重要支柱。在其他亞太地區，希維奧於2022 年9 月在澳洲獲批、並於有望於1H23納入醫保，同時未來12 個月內有望在新加坡、韓國和中國臺灣等地獲當地醫保覆蓋，因此我們預計2023-25 年海外銷售也將快速爬坡，長期內海外將貢獻整體產品銷售的25-30%。
未來12 個月核心臨床開發/監管催化劑包括：1）塞利尼索預計於2023 年中、2024 年初分別遞交三線DLBCL（單藥）、二線MM（聯合硼替佐米、地塞米松）的sNDA；2）ATG-008（mTORC1/2）繼AACR公佈數據後有更多II 期數據公佈，包括宮頸癌（2023 年底/2024 年初）和鼻咽癌（1H24）隊列，初步療效數據顯示，ATG-008 後線宮頸癌中ORR 達到52.4%，相比已獲批免疫療法10-30%左右的ORR優勢明顯；3）自研早期管線中，差異化顯著的ERK1/2 抑制劑、PDL1/4-1BB 雙抗、小分子CD73、CD24 單抗有望迎來首次數據發佈。
維持“買入”評級：根據公司FY22 業績和產品放量節奏，我們下調2023-24E 收入預測至3.7 億/5.8 億元，同時對長期產品銷售的預測也更加保守。考慮到公司優秀的資源投入效率，我們下調了SG&A和研發費用率的預測。我們繼續基於DCF 模型對公司估值，得出5.40 港元的目標價和4.7 億美元的目標市值，維持“買入”評級。
投資風險：希維奧銷售不及預期；重要項目臨床開發失敗。