神馬股份本期轉債募集資金為30 億元，扣除發行費用後將用於尼龍化工產業配套氫氨專案、年產 24 萬噸雙酚 A 專案（二期）以及流動資金的補充、償還銀行貸款，上市日期為4 月20 日。

尼龍66 龍頭。公司為河南省國資委旗下化工企業，擁有尼龍66 產業鏈與聚碳酸酯（PC）雙產業鏈，目前尼龍66 產業鏈產品包括中間品己二亞硝酸鹽以及下游簾子布、工業絲、切片等，尼龍66 產能21 萬噸、全球市佔率7%左右、國內龍頭；PC 產業鏈包括中間體雙酚 A 以及PC 產品，其中尼龍化工各類產品收入佔比70%以上，PC 產業鏈產品收入佔比較低。尼龍66 直接原料主要為進口依賴度較高的己二亞硝酸鹽，產業鏈本質上為石油化工，公司主要賺取己二亞硝酸鹽/己二酸與尼龍66 的價差，毛利率受油價以及下游景氣度影響波動較大，21 年為供給限制與需求景氣雙擊的年份、公司利潤率也達到歷史最高，22 年景氣度下滑後公司盈利也大幅下滑，整體盈利能力波動都較大。

加深尼龍66、PC 雙產業鏈的上游佈局。一直以來己二亞硝酸鹽極低的國產化率與高昂的價格都是限制尼龍66 下游需求空間打開的主要因素，而國內尼龍66 產能也受此影響開工率一直都不高，未來己二亞硝酸鹽國產化率的提升是提升國內尼龍66需求與原料供應穩定的關鍵，2019 年以來國內華峰集團、中國化學等公司陸續進行己二亞硝酸鹽產能的建設投放，公司也在進行積極佈局，子公司神馬艾迪安20 年底開始建設5 萬噸己二亞硝酸鹽專案、預計23 年底投產，投產後有望實現國產替代、提高原材料的自供能力；除此之外公司在建氫氨專案也能保證尼龍化工的原材料供應。在PC 產業鏈上，公司已經在積極推進“年產 10 萬噸聚碳酸酯一期專案”，並配套建設“年產13 萬噸雙酚A 一期專案”，轉債項目再加碼20 萬噸雙酚A 產能建設，進一步滿足公司30-40 萬噸PC 產品的原材料供應。兩大專案投產後，公司尼龍66、PC 兩大產業鏈上游的規劃進一步深化，成本控制能力將進一步提升、有望為公司帶來業績彈性。根據Wind 一致預期，公司23/24年預期歸母淨利潤分別為4.52 億/5.36 億，對應PE 分別為18.09X/15.52X。

估值處於上市以來偏低位置，股價彈性、機構關注度尚可。從估值來看，公司最新收盤價對應PB 為1.09X，處於上市以來中等偏低位置，可比公司華峰化學/海利得當前PB 分別為1.58X/1.92X，公司處於中等偏低位置。公司當前A股市值為82 億元，股價彈性尚可，22 年年報持倉機構將超20 家、機構關注度尚可。

平價、債底保護較好。神馬轉債利率條款低於平均水準，附加條款中下修條款（15/30，80%）較為嚴格。以對應公司4 月18 日收盤價測算，轉債平價為94.03 元，平價保護尚可；在本文假設下純債價值為91.89 元、YTM 為1.84%，債底保護較好。

預計上市價格在115~120 元之間。神馬轉債評級AAA、最新平價94.03 元，轉債市場可參考標的三房（最新收盤價119.37 元，轉股溢價率27.84%），預計神馬轉債上市首日轉股溢價率在25-30%之間，上市價格115~120 元之間，若價格低於115 則可適當參與。

風險提示：產能建設不達預期；原材料價格大幅上漲