优势产能持续加码突破成长瓶颈。公司现有高档涂布白卡产能60 万吨，特种纸原纸产能18.5 万吨，在建的30 万吨高档涂布白卡及6 万吨特种纸预计24 年陆续投产（届时原纸产能近115 万吨），达产后产能增量同比分别增长50%/32%，进一步突破接单瓶颈。此外，化工、自有浆线等纵向产业布局持续深化强链补链。预计公司23-25 年归母净利润分别5.14/6.47/7.18 亿元（前值5.77/6.56/7.16 亿元），同比+32.8%、25.8%、11%，对应PE 为15.4X/12.2X/11X，维持“买入”评级。公司發佈2023年 一季報。公司23Q1實現營收16.25 億元，同比-5.4%，環比-26.02%，歸母淨利潤793.78 萬元，同比-79.24%，環比-94.13%，扣非歸母716.64 萬元，同比-79.3%，環比-94.52%。
下游備貨前移去庫放緩，Q1 或爲全年低位。高檔塗布白卡Q1 需求承壓：四季度爲液包等食品包裝紙下游備貨旺季，故公司收購粵華包以來一季度營收基本爲全年低點。2023 年受1）春節前後疫情、2）下游備貨前移去庫放緩以及3）中煙煙標改版工作影響，公司高檔塗布白卡23Q1 訂單需求轉弱，營收同比/環比-5.4%/-26.02%。待下游庫存去化完畢、煙卡改版完成，高檔塗布白卡需求有望加速回暖。特種紙預期23Q1 表現穩健：前期疫情承壓的服裝等行業復工復產帶動部分特種紙需求回暖，公司3 月5 日起對熱轉印紙（產能約6 萬噸，佔總產能7.6%）提價1000 元/噸，預計落地情況良好。
漿價加速下行，Q2 逐步兌現業績彈性。公司23Q1 毛利率10%，同比/環比-4.54/-0.99pct，淨利率0.22%，同比/環比-3.9/-6.05pct，22H2 起公司原材料與能源成本攀升到高位並延續至23Q1，同時年初部分費用集中投放影響短期盈利（23Q1 期間費用率環比+3.4pct）。隨海外闊葉漿產能密集投放供給寬鬆，當前闊葉漿已進入快速下跌通道，最新外盤報價部分已跌至550 美金/噸。考慮運輸週期及庫存消耗，預計23Q2起成本彈性將逐季兌現。此外，公司主要生產中高端、差異化產品，直銷模式下產品價格相對趨穩，成本的快速下跌將顯著增厚盈利空間。
優勢產能持續加碼突破成長瓶頸。公司現有高檔塗布白卡產能60 萬噸，特種紙原紙產能18.5 萬噸，在建的30 萬噸高檔塗布白卡及6 萬噸特種紙預計24 年陸續投產（屆時原紙產能近115 萬噸），達產後產能增量同比分別增長50%/32%，進一步突破接單瓶頸。此外，化工、自有漿線等縱向產業佈局持續深化強鏈補鏈。預計公司23-25 年歸母淨利潤分別5.14/6.47/7.18 億元（前值5.77/6.56/7.16 億元），同比+32.8%、25.8%、11%，對應PE 爲15.4X/12.2X/11X，維持“買入”評級。
風險提示 原材料價格大幅波動、產能投放不及預期、市場競爭加劇等。
