投資要點
事件：公司披露2022 年年報與2023 年一季報，2022 年實現營業總收入71.3億元， 同比下降14.2%， 歸母淨利潤9.5 億元，同比下降56.4%。
2022Q4/2023Q1 分別實現營業收入19.7/13.9 億元，同比-24.9%/-7.0%，實現歸母淨利潤1.0/1.7 億元，同比-82.5%/-49.4%，基本符合我們的預期。公司向全體股東每10 股派發現金紅利3.5 元。
水泥主業底部回暖，高毛利的骨料、環保業務快速增長。（1）2022 年水泥及熟料實現收入59.6 億元，同比-17.3%，銷量1933 萬噸，同比-7.1%，測算單噸均價同比下滑38.1 元；22Q4/23Q1 收入分別同比-32.1%/-4.5%，降幅收窄主要得益於行業春節停窯以及下游復工較快，公司重點市場華東區域量價齊升。（2）2022 年混凝土/骨料業務實現收入2.1/7.2 億元，同比+5.0%/+30.0%，實現銷量51 萬方/1612 萬噸，同比-8.2%/+20.7%，測算單方/單噸均價爲403/45 元；環保業務實現收入2.1 億元，同比+80.0%，非水泥主業表現亮眼，對沖了水泥行業景氣下行的壓力。
煤炭成本上升導致水泥業務毛利率下降，骨料、環保業務毛利水平維持高位，淨利率22Q4 築底。（1）2022 年水泥及熟料毛利率爲28.8%，同比下滑12.3pct，測算噸毛利同比-54 元；混凝土/骨料/環保業務毛利率分別爲12.7%/78.7%/50.4%，同比-11.0/-1.2/-2.3pct。（2）2022 年期間費用率13.2%，單噸水泥期間費用爲48.9 元，同比分別+2.3pct/+5.2 元；23Q1 期間費用率爲14.0%，同比+0.9pct；（3）公司2022 年實現淨利率13.4%，單噸淨利49.6元，分別同比-13.7pct/-58.7 元；23Q1 淨利率爲11.4%，環比22Q4 回升7.0pct，預計主要得益於水泥景氣回升。
經營性現金流大幅下滑，資本開支力度不減。（1）公司2022 年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金爲11.1 億元，同比基本持平。公司資本開支力度不減，內蒙骨料工程等項目有序推進；（2）2022 年末資產負債率爲43.3%，同比+3.1pct，23Q1 資產負債率繼續環比上行3.4pct 至46.8%；（3）2022 年經營活動淨現金流爲10.2 億元，同比-64.1%。
基建實物需求落地推動行業景氣回升，公司盈利有望逐級改善。基建持續發力下水泥需求有望繼續回暖，公司核心市場長三角區域產能利用率高，價格彈性有望好於全國，驅動水泥主業盈利反彈。兩翼業務亮點初現，有望降低盈利波動性和打開長期成長空間。
盈利預測與投資評級：行業供需平衡重建，景氣底部回升，公司水泥及熟料主業盈利有望穩步改善，兩翼業務貢獻新增長點。基於地產投資緩慢修復，煤價維持高位，我們下調2023-2025 年歸母淨利潤至11.4/14.2/18.7 億元（2023-2024 年預測前值爲16.8/19.3 億元），4 月21 日收盤價對應市盈率9.4/7.6/5.7 倍，維持“增持”評級。
風險提示：地產下行超預期、基建實物需求恢復不及預期、行業競合態勢惡化的風險。